La independencia del BCRA y la tasa de inflación (1° nota)

El ingreso de Martín Tetaz a las listas de Juntos por el Cambio promete generar alguna resurrección de discusiones sepultadas

2 de agosto, 2021

La independencia del BCRA y la tasa de inflación

Por Héctor Rubini (*)

El ingreso de Martín Tetaz a las listas de Juntos por el Cambio promete generar alguna resurrección de discusiones sepultadas luego de dos décadas de discrecionalidad fiscal y monetaria que nos ha llevado a una estanflación inusualmente prolongada y empobrecedora.

Revertir la pobreza en la que está hundida no menos de la mitad de la población exige, de mínima, reestablecer incentivos básicos para la inversión de largo plazo. Y esto no será factible sin un genuino programa de estabilización y crecimiento. En ese sentido, un programa de estabilización políticamente viable y creíble requerirá, tarde o temprano, una reforma de la Carta Orgánica del BCRA, probablemente no limitada sólo a asegurar un mínimo de independencia operativa de la entidad.

// Tetaz: “Voy a proponer reformar la Carta Orgánica del BCRA para terminar con la inflación”

Los puntos fundamentales de la propuesta de Tetaz por ahora son solo dos: a) elección del directorio por una mayoría de 2/3 del Congreso y no remoción de los mismos por el Presidente de la Nación, b) eliminación del financiamiento directo del fisco con emisión monetaria. Es probable que haga conocer algunos otros aspectos a considerar, y probablemente a aclarar.

En ese punto cabe observar que el comentario del exjefe de Gabinete, Aníbal Fernández, sobre la noción de “independencia” es pertinente: en el mejor de los casos el BCRA podría ser legalmente autónomo, como lo fue entre mediados de 1991 y marzo de 2012. Pero difícilmente se logre sostener tal cosa. Una alternativa sería proponer el cierre de la entidad, y que el Congreso acuerde su sustitución por otro emisor privado o provinciales. No es claro que tal cosa sea una idea convincente para los legisladores de los partidos mayoritarios. Tampoco pareciera ser el objetivo de la sugerencia de Tetaz.

La “independencia” de los debates académicos no se focaliza en llegar a a ese extremo. Se refiere a salvaguardas legales que aíslen a la conducción de la autoridad monetaria de presiones políticas (y también sectoriales) que tornen no creíbles sus compromisos y anuncios de programas antiinflacionarios. Esa es la “independencia” que desde principios de los años ’80 se discute en papers y libros de teoría y política monetaria.

Tetaz mostró en Twitter la portada de un trabajo de la economista argentina Ana Garriga y el uruguayo César Rodríguez, publicado en febrero de 2020 en la revista Economic Modelling. Allí se presenta una apretada síntesis de un extenso trabajo econométrico con datos de 118 países para el período 1980-2013 donde se evalúa la asociación entre el comportamiento de la inflación con un índice de independencia de bancos centrales. Ese índice, creado por Alex Cukierman, Steven Webb y Bilin Neyapti, fue publicado en un número de 1992 de la World Bank Economic Review, y engloba indicadores de 16 atributos de cuatro dimensiones de la independencia legal de un banco central: a) nombramiento, estabilidad, duración y remoción del presidente o gobernador, b) objetivos de política, c) independencia en la formulación de la política monetaria, el presupuesto de la entidad y la resolución de conflictos con el Poder Ejecutivo sobre cuestiones de política monetaria, y d) límites al financiamiento al gobierno.

Garriga y Rodríguez han hallado una correlación directa a nivel mundial entre mayor independencia de bancos centrales y menor inflación, aunque los efectos por separado por esos componentes varían según la forma de gobierno. En los países totalmente democráticos la adopción de un régimen con un banco central independiente aparece asociada a una baja del 67,5% en la inflación preexistente. Sin embargo, y esto lo admiten explícitamente los autores, todavía falta mucho por investigar.

Desde hace más de 20 años se cuenta con trabajos que documentan esa una relación estadística negativa entre independencia de un banco central y baja inflación. Pero eso no significa una relación de causalidad de la primera sobre la segunda. Es una asociación condicionada a otros factores como el grado de desarrollo de los mercados financieros locales, de la relevancia o no de los mecanismos de transmisión monetaria convencionales o vía expectativas, el grado de apertura de la cuenta de capitales y la existencia o no de controles de cambios u otras regulaciones para bloquear la sustitución de monedas.

En el caso argentino, la visible dominancia fiscal previa a 1991 retornó, de facto, en 2002. En ese año reapareció la práctica de la emisión de deuda remunerada por parte del BCRA, que continúa hasta el presente. Además, entre 2007 y 2015 las transferencias del BCRA al Sector Público No Financiero representaron más del 45% de sus fuentes de fondos. En 2010 fue removido por decreto presidencial el presidente del BCRA por negarse a transferir al Tesoro utilidades de las reservas internacionales violando la Carta Orgánica de la entidad. Luego, en 2012 se reformó la Carta Orgánica del BCRA, que lo subordina al Tesoro, le permite remunerar encajes legales y emitir pasivos no monetarios remunerados, e incorpora en su misión y funciones, algunas más propios de un banco de desarrollo que de un banco central. Y a fines de 2011 entró en vigencia un cepo cambiario en base a restricciones de la AFIP, que carece de atribuciones como regulador del mercado de cambios.

¿Es factible lograr credibilidad en programas antiinflacionarios bajo dichas condiciones? Los resultados muestran claramente que no. De hecho, la anterior carta orgánica en cierta forma podía “puentearse” y no impidió transferencias del BCRA al Tesoro entre 2005 y 2011.

La citada reforma de 2012 facilitó el uso discrecional de la emisión monería para financiar el fisco, lo que a su vez incentivó, como era de esperar, el relajamiento progresivo de la política fiscal hasta 2015. Luego, la principal fuente de financiamiento del sector público no financiero fue la emisión de deuda, pero el BCRA debió monetizar las divisas ingresadas por el Tesoro vía deuda con no residentes, y esterilizaba esa emisión de dinero con pases pasivos y emitiendo letras del BCRA a elevadas tasas de interés. El “carry trade” generado con esa operatoria sostuvo una demanda por deuda remunerada del BCRA (promesas de futura emisión monetaria) que se revirtió en abril de 2018 y precipitó la crisis cambiaria, inflacionaria y de la deuda que continúa hasta hoy.

Es claro: 20 años después del abandono de la Convertibilidad, los controles de precios y de cambios no han sido un éxito. Sin un banco central operativamente independiente, la inflación de nuestro país está entre las mayores del mundo. Con independencia operativa del banco central y metas de inflación creíbles, Colombia, Paraguay, Brasil, Perú, Chile, y varios otros países en desarrollo, han logrado una más que razonable convergencia hacia las inflaciones bajas de los países desarrollados.

Ahora bien, ¿qué faltaría a la propuesta de Tetaz para lograr esa independencia operativa y un mínimo de credibilidad y confianza en la autoridad monetaria? ¿Podría optarse por la Carta Orgánica de 1991-2011, sin un tipo de cambio fijo? ¿Serían reformas políticamente aceptables? Trataremos de responderlo en la próxima nota.

(*) Economista de la Universidad del Salvador (USAL)