Por Lucio Garay Méndez (*)
Entre hoy y el viernes vencen $215.000 millones de deuda en pesos en el mercado, la mayor cifra para una semana en el año y, luego de una regular licitación el martes pasado, Finanzas no tiene margen de error en una economía que hace frente a la presión sobre la brecha cambiaria en el inicio de la carrera electoral.
En los cinco meses que quedan del año, restan pagar $1 billón de vencimientos en moneda local con privados, US$ 5.500 millones a organismos internacionales (incluyendo ambas cuotas en septiembre y diciembre con el FMI) y financiar poco más de $1 billón de déficit primario, consistente con nuestra estimación de 3,2% del PIB para 2021.
A todo esto, el grueso de los ingresos extraordinarios ya quedó atrás: habrá menos cosecha de soja que se trasladará en un menor aporte de Derechos de Exportación (DeX), y ya no quedan cuotas significativas de Aporte Solidario que cubran el rojo fiscal.
De aquí en adelante, los ingresos provenientes de los impuestos pasarán a depender del ritmo de recuperación de la actividad y de la inflación, y aquellos provenientes de la deuda dependerán de qué sea lo que tenga Finanzas para ofrecer.
La última licitación dejó prendida una alerta. Si bien se ofrecieron los pesos que necesitaba el Gobierno para pagar la deuda que vencía la semana pasada, por la tasa que exigían ciertas ofertas, el Ministerio de Economía decidió no convalidar aquellas tasas más altas de manera tal que terminó consiguiendo menos financiamiento del que necesitaba.
De esa manera, julio cerró con un rollover de 112%, el segundo menor en lo que va del año. El financiamiento neto superó el 100% gracias a las nuevas regulaciones que permiten a los bancos cambiar encajes en Leliq por instrumentos del Tesoro, ya que los inversores privados redujeron su participación en estas licitaciones.
Frente a este escenario, Finanzas ofrece el martes una serie de instrumentos, todos ellos indexados (Badlar, inflación o dólar) para intentar juntar $235.000 millones, 40% más que la semana pasada.
En comparación con colocaciones pasadas donde los plazos eran de cinco meses promedio, esta vez la letra más corta tiene un plazo de siete meses, mientras que el bono más largo vence dentro de casi dos años. Este cambio de estrategia deja afuera las letras a tasa fija.
Lo que resalta de este llamado es la vuelta de los bonos dollar-linked. En un contexto de nuevas restricciones para operar en el dólar paralelo y presiones sobre la brecha cambiaria, la inclusión de este tipo de bonos intenta descomprimir la presión, ya que ofrece una opción en pesos a quienes se quieren cubrir de una eventual devaluación.
Si bien se espera que el Gobierno mantenga controlado el tipo de cambio hasta las elecciones, en un ritmo cercano al 1%, las dudas están respecto al esquema de salida. La señal de emitir dollar-linked podría estar indicando que evitarán un salto discreto y eventualmente volver al crawling-peg cambiario.
Claro que esto debe estar enmarcado en un acuerdo con el FMI que descomprima los vencimientos, en un contexto donde las reservas netas empiezan a caer luego del máximo que alcanzaron a mediados de julio.
Otro dilema que se le presenta a Finanzas es si subir la tasa y conseguir mayor financiamiento para afrontar los pagos de deuda o no convalidar mayores tasas y hacer frente a dichos pagos con asistencia del BCRA.
De seguir optando por esta segunda opción, el financiamiento monetario después termina siendo esterilizado con Leliq que pagan una tasa efectiva del 45%. Al mismo tiempo, si usan dichas asistencias es menos ayuda disponible para pagar el déficit primario remanente en el año. Según nuestras proyecciones, el Gobierno todavía tiene margen de pedir $1,2 billones entre Transferencia de Utilidades y Adelantos Transitorios, además de los $510.000 millones que ya utilizó.
Son varias las señales que puede dar el Gobierno en la licitación de mañana y por eso será importante observar si convalida mayores tasas, si consigue el financiamiento necesario para los $215.000 millones que vencen esta semana, si necesita asistencia del Banco Central o si tiene que recurrir al “colchón” que tiene en depósitos.
Al mismo tiempo, tiene la oportunidad de descomprimir la presión cambiaria mediante la colocación de los bonos atados al dólar, lo que puede ayudar a la cuenta de reservas netas luego de una semana en la que perdió US$ 350 millones interviniendo en el MULC y más de U$S 100 millones interviniendo para calmar la brecha cambiaria.
Estas instancias de definiciones, a falta de un plan macroeconómico consistente, terminan siendo cruciales para definir el camino que le sigue a la economía del país. Sin embargo, esto no es sostenible en el tiempo y el poco margen de error puede hacer que terminen complicando la situación antes de tiempo.
(*) Analista de Eco Go
