Por Héctor Rubini (*)
Desde hace poco más de una semana el BCRA comenzó a incursionar gradualmente en la operatoria de futuros sobre deuda pública. La estrategia se filtró unas semanas antes en algunos artículos donde se expresaba que el objetivo es, en realidad, de los funcionarios de Economía: que el BCRA contribuya a reducir la volatilidad de la cotización de los títulos públicos, y que las nuevas emisiones de deuda interna no sólo sean atractivos para los habituales inversores del mercado de bonos, sino que también atraiga a los fondos comunes de inversión.
Es probable que no haya sido fácil para el directorio del BCRA decidirse a regresar a la operatoria con futuros como una estrategia de política adicional. La experiencia con futuros de tipo de cambio en 2015 no tuvo el final esperado por las autoridades de entonces porque, al ganar la elección presidencial la oposición y liberar el mercado de cambios, la ejecución de los contratos se tornaba incumplible para el BCRA con el exiguo nivel de reservas heredado.
En principio se supone que la autoridad monetaria lo hace junto a contratos de cobertura para evitar sorpresas desagradables y en línea con la estrategia financiera del Tesoro, hoy abocado a renovar vencimientos de deuda interna, y emitir nueva deuda para sostener el expansionismo fiscal que en general se descuenta que continuará al menos hasta diciembre.
En lo que va del año el BCRA ha fortalecido el sesgo prohibitivo del cepo cambiario y ha permitido a las entidades bancarias a integrar encajes con deuda del Tesoro, mientras que por otro lado la compra de futuros sobre letras a corto plazo apunta a sostener cotizaciones cuando tal vez flaquee la demanda y pudiera aumentar la volatilidad.
La estrategia de comprar los títulos a futuro tendrá un efecto monetario y sobre la deuda que dependerá de los precios de mercado a la fecha de ejercicio de dichos contratos: si es superior al precio de ejercicio, la entidad habrá ganado un ahorro por pagar un precio inferior al spot a esa fecha, pero implica emisión monetaria. Forzosamente la estrategia debe complementarse con pases u otras operaciones en los mercados de bonos o de divisas para neutralizar o “esterilizar” su impacto monetario.
El volumen y frecuencia de las intervenciones, y la evolución de precios y tasas de interés dependerá fundamentalmente de la evolución del nivel del déficit fiscal, cuánto se financiará con bonos o de otra forma, y la evolución de precios de los títulos de deuda (emitidos y por emitirse) y de sus tasas de rendimiento.
Esto depende de manera crucial de las expectativas de los participantes del sector privado, no sólo de la variación de sus posiciones financieras netas, por lo tanto, un aspecto central de su éxito o fracaso depende de si efectivamente contribuirá o no a “desinflar” la demanda de dólares y tornar más atractiva la compra de deuda interna, preferentemente en moneda local. Algo que al menos en el corto plazo exige tasas de interés reales positivas, probablemente tasas nominales más altas que las actuales.
También ha circulado la versión de que el BCRA no sólo intervendría con compras de deuda pública a futuro, sino que se apuntaría a sustituir la absorción de circulante con letras del BCRA con la venta de opciones de venta (puts) sobre deuda del Tesoro.
Pero si los futuros precios spot cayeran ex post por debajo de los precios de ejercicio, la ejecución de los puts acarrearía emisión de dinero. Si esto implicará mayor o menor volatilidad de expectativas, tasas de interés y precios de títulos públicos es, en principio, un interrogante imposible de responder hasta no observarse el resultado de esas eventuales intervenciones, y si estarán o no combinadas con otros derivados.
En otras palabras, el impacto preciso sobre el precio de los títulos de la incursión de la autoridad monetaria, dependerá de qué estrategias implemente el BCRA con el correr de los días. La evaluación de su performance es, como en el caso de cualquier otro participante, altamente condicionada por los cambios diarios en las condiciones del mercado. Si en un mercado inicialmente poco líquido será un factor de mayor o menor estabilidad de precios de bonos, tasas de interés, y expectativas, es algo que está por verse.
Un indicador mínimo a evaluar es el comportamiento de las tasas de rendimiento de los títulos públicos y de todas las tasas de interés. Si el mercado requiere rendimientos más altos para sostener una mínima demanda de nuevas series de bonos, no será factible el abaratamiento del costo del crédito que requiere el sostenimiento permanente de la expansión de la inversión real y de la actividad en la pospandemia.
Esto requiere reducir las expectativas de inflación y depreciación del peso. En caso de no ocurrir, el aumento de la tasa llevará a la sustitución de encajes integrados con Leliq a su integración con deuda del Tesoro que pague mejores tasas. En caso de ocurrir, habrá que ver si la autoridad monetaria mantendrá sin cambios la tasa de política monetaria de 38% anual y el corredor de tasas para pases activos a 24 horas de 32% para pases activos y 42,7% para pases pasivos.
Si los fondos que deberían estar inmovilizados pasan íntegramente a compras de deuda del Tesoro, es emisión monetaria. Al 17 de agosto había $ 836.025 millones de las entidades como encaje legal en cuenta corriente en el BCRA. Si, como sugieren algunos colegas, aproximadamente el 50% está ya en letras del Tesoro, el rollover de ese stock y la integración del resto de los encajes en deuda del Tesoro limitaría al BCRA a controlar los agregados monetarios fundamentalmente con pases.
La evolución de los encajes y su integración con deuda del Tesoro dependerá, entonces, de la evolución de los depósitos en pesos (en definitiva, de la demanda de pesos versus dólares y en la confianza del sistema bancario) y de la demanda de bonos. En suma, de variables totalmente fuera del control del BCRA.
Si en este escenario la intervención de la autoridad monetaria con futuros y opciones sobre títulos públicos está por verse. Pero esa mecánica macro está condicionada por una estrategia fiscal que termina endogeneizando la oferta monetaria y puede limitar significativamente la efectividad del BCRA para controlar agregados monetarios y expectativas.
No es el escenario del período 1987-89, pero si la inflación no baja a los niveles de nuestros países vecinos y si no se reduce de manera permanente la brecha cambiaria, el desbalance fiscal y el “festival” de deuda interna del Tesoro y de la autoridad monetaria (vía pasivos cuasifiscales) estarán, una vez más, en el ojo de la tormenta.
(*) Economista de la Universidad del Salvador (USAL)
