It’s baaack: la amenaza de la inflación en Estados Unidos

El sobrecalentamiento, la aceleración de la inflación y la consiguiente necesidad de una suba abrupta en las tasas de interés son un riesgo relevante

21 de junio, 2021

It’s baaack: la amenaza de la inflación en Estados Unidos

Por Iván Stambulsky (*)

En macroeconomía es difícil tener conocimientos no controversiales porque no se pueden hacer experimentos. Para evaluar el impacto de una política, idealmente habría que tomar dos países idénticos, implementar en uno la política en cuestión mientras que en el otro no, y comparar los resultados. Pero en general tenemos que conformarnos con menos. Con evidencia observacional, ruidosa, confusa.

Sin embargo, a veces la evidencia observacional puede ser muy informativa. Hay eventos en los que la magnitud de la política que nos interesa es tan grande que se impone al ruido. Uno de esos eventos se está desarrollando hoy en Estados Unidos. Veamos.

En 2020, la economía de Estados Unidos cayó 3,5%, un punto más que tras la estrepitosa crisis de 2008. En abril de 2020, la economía estaba 10% abajo que a principios de ese año y el desempleo llegaba al 15%. Pero como en casi todo el resto del mundo desarrollado, la respuesta de la política pública fue agresiva: en marzo de 2020, el Congreso aprobó un paquete de ayuda fiscal equivalente al 9% del PIB (US$ 2 billones).

Además, la Fed bajó la tasa de política monetaria de 1,6% a 0 y empezó un programa de compra de activos que casi duplicaría el tamaño de su hoja de balance en tres meses. Con ese campo de fuerza, la economía quedó lista para despegar de nuevo cuando la pandemia empezara a ceder.

La Fed bajó la tasa de política monetaria de 1,6% a 0 y empezó un programa de compra de activos que casi duplicaría el tamaño de su hoja de balance en tres meses
La Fed bajó la tasa de política monetaria de 1,6% a 0 y empezó un programa de compra de activos que casi duplicaría el tamaño de su hoja de balance en tres meses

Y eso es exactamente lo que pasó. En el tercer trimestre de 2020 la economía volvió a crecer y para finales de año ya no estaba 10% abajo del nivel prepandemia, sino tan solo 2,5%. Y acá viene lo interesante. Sobre una economía que se encaminaba a la normalidad, se incorporaron dos grandes paquetes fiscales.

En diciembre de 2020, justo antes de irse del Gobierno, Donald Trump pasó un paquete equivalente a 4% del PIB (US$ 900.000 millones). Al asumir, por su parte, Joe Biden pasó un paquete fiscal todavía más grande, equivalente a 9% del PIB (US$ 1,9 billones). Por si fuera poco, el Gobierno de Biden tiene en consideración otros paquetes que suman unos US$ 4 billones más (aunque no hay seguridades todavía sobre cómo se financiarán, y por lo tanto, sobre qué impacto tendrán en la demanda). Acá es donde empieza el problema.

El modelo básico de macroeconomía dice que cuando la demanda está por encima del producto potencial (i.e., de lo que se puede producir cuando la economía está en pleno empleo), la inflación se acelerará por encima de lo esperado.

En febrero de 2021, el reconocido macroeconomista Olivier Blanchard hizo un ejercicio interesante. Lo resumo. Podemos asumir con buenas razones que a fines de 2019 la economía de Estados Unidos estaba en pleno empleo (la tasa de desempleo era la más baja desde 1953). El producto, entonces, estaba en su nivel potencial. A fines de 2020, la economía estaba 2,5% abajo que a fines de 2019.

Para calcular la brecha del producto (la diferencia entre lo que la economía podría producir en pleno empleo y lo que efectivamente produce) nos falta saber cómo cambió el producto potencial. Se estima que en los años previos a la pandemia el producto potencial venía creciendo al 1,7%. Eso nos deja una brecha del producto a principios de 2021 de 4,2% (2,5% + 1,7%). En términos nominales, un bache de US$ 900.000 millones por llenar para los paquetes de estímulo.

Y esto, dice Blanchard, es como máximo. Porque 1) la pandemia seguramente redujo el crecimiento del producto potencial y 2) los consumidores van a gastar parte del ahorro adicional que acumularon en la pandemia. El espacio a llenar por los paquetes fiscales, entonces, seguramente sea menor a esos US$ 900.000 millones. Si el multiplicador de ese gasto es cercano a uno (i.e., si cada dólar de gasto público llena un dólar de brecha del producto) es muy probable que los U$S 2,8 billones pongan a la demanda bien por arriba del producto potencial.

La inflación

¿Y cuál es el nexo que une a este fenómeno con la inflación? Cuando la demanda está por encima del producto potencial, comienzan a escasear los trabajadores. Para cubrir los puestos de trabajo que se necesitan para producir lo que demandan los consumidores, los negocios tienen que ofrecer salarios mayores en su búsqueda de atraer nuevo personal, y para lograr que sus ya empleados trabajen horas extra. Esos salarios mayores representan una suba de costos, que a su vez redundará en una suba de precios.

El peligro de esta situación es que si no hay una fuerza que contrarreste el impulso expansivo, la suba de precios iniciada por una demanda excesiva puede calcificarse en las expectativas y persistir aun cuando la demanda vuelva al producto potencial. Una vez que los contratos (por ejemplo, salariales) incorporan expectativas más altas, la inflación se consolida en niveles más elevados y es costoso volver atrás. Los argentinos lo sabemos muy bien. Y dada la política fiscal, la única herramienta que queda para contrarrestar las presiones expansivas es la política monetaria. Concretamente, una (recesiva) suba en la tasa de interés que incentive a posponer gastos.

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Esa es exactamente la preocupación de Larry Summers, secretario del Tesoro durante la presidencia de Bill Clinton. Según Summers, “la Fed casi nunca tuvo éxito en bajar la inflación suavemente. Una vez que la economía se sobrecalentó, la única salida es la recesión. Ya pasó en los ‘50, en los ‘60, en los ‘70 y en los ‘80”. Este es el mayor riesgo que enfrenta hoy la economía de Estados Unidos. El sobrecalentamiento seguido de recesión.

Ya para el primer trimestre de 2021 la economía estaba apenas 0,8% abajo del pico de 2019. El desempleo bajó considerablemente, y aunque para fines de mayo era unos dos puntos superior al mínimo de 2019 (5,8% en lugar de 3,5%), la cantidad de puestos que buscan llenar las empresas está hoy en niveles récord.

Mientras tanto, la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro (o más corto, la 10y) -que es la que determina cuán barato es el crédito para empresas y consumidores- está en 1,5%, niveles menores a la situación prepandemia. Con todo ese panorama, el sobrecalentamiento, la aceleración de la inflación y la consiguiente necesidad de una suba abrupta en las tasas de interés son un riesgo relevante.

Pero no todos los economistas temen este escenario por igual. Paul Krugman, por ejemplo, considera que es mayor el riesgo de quedarse corto que de pasarse con el estímulo, y por lo tanto no hay grandes motivos para preocuparse. Brad De Long también considera que se exageran los riesgos de un posible recalentamiento. Estos debates empezaron a comienzos de 2021, y ya pasaron seis meses de este año.

¿Cómo vienen los números hasta acá? En el primer trimestre del año, la inflación fue de 7,5% en términos anualizados. Las expectativas de inflación saltaron a la tasa más rápida desde que se introdujeron los bonos atados al índice de precios. Los precios ya subieron casi tanto como la Fed había previsto para todo el año, y en mayo la inflación núcleo interanual fue la más alta desde 1992. Los funcionarios desestiman la importancia de estos números. Janet Yellen, secretaria del Tesoro, dijo “mi opinión hoy es que la inflación que estamos viendo va a ser temporaria, no endémica”.

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Jay Powell, presidente de la Fed, hizo declaraciones en el mismo sentido. Es cierto que la reapertura explica parte de lo que está pasando: en todo el mundo desarrollado se aceleró la inflación por las dislocaciones que implicó la cuarentena y por los cuellos de botella temporarios que tiene la oferta durante la reapertura. Pero en Estados Unidos la aceleración fue mayor (ver gráfico 2).

En todo el mundo desarrollado se aceleró la inflación por las dislocaciones que implicó la cuarentena y por los cuellos de botella temporarios que tiene la oferta durante la reapertura, pero en Estados Unidos la aceleración fue mayor
En todo el mundo desarrollado se aceleró la inflación por las dislocaciones que implicó la cuarentena y por los cuellos de botella temporarios que tiene la oferta durante la reapertura, pero en Estados Unidos la aceleración fue mayor

¿Cómo se resolverá esto? El tiempo dirá, pero la Fed ya mostró su primera fisura. En la reunión de política monetaria del miércoles pasado, la Fed aceleró ligeramente el ritmo al que espera subir las tasas de interés, lo cual muestra que su convicción sobre que los últimos números de inflación no son para preocuparse no es tan fuerte como parecía. Aunque el cambio fue sutil, el impacto en los mercados fue relevante: lógico, la única razón por la que la 10y sigue en los niveles en los que está es que la Fed dijo que se mantendrá expansiva y el mercado le cree.

Pero si empieza a mostrar fisuras en esa narrativa, la reacción del mercado puede ser más tormentosa que la corrección cansina con la que la Fed se sentiría cómoda. De hecho, luego de esa última decisión, las acciones en Estados Unidos tuvieron su peor semana en cuatro meses, las monedas emergentes se depreciaron casi tanto como tras la contracción turbulenta de 2013 y los commodities cayeron abruptamente.

Se resuelva como se resuelva, este fascinante episodio terminará en los manuales de macroeconomía.

(*) Economista