Por Héctor Rubini (*)
La crisis financiera de 2008 dio inicio a una nueva etapa en materia de regulaciones financieras. El enfoque “macroprudencial” con énfasis en los riesgos sistémicos provenientes de diversos orígenes. En un comunicado de 2010, el Grupo de los 30 definía como política “macroprudencial” a aquella orientada a “aumentar la resiliencia del sistema financiero y a contener los riesgos sistémicos que emergen y se propagan internamente en el sistema financiero a través de la interconexión de instituciones por su exposición común a shocks y la tendencia de las instituciones financieras en formas procíclicas que magnifican los extremos del ciclo financiero”.
Se trata de regulaciones contemplando no sólo los riesgos intrínsecos del sector bancario sino también los provenientes de eventos adversos provenientes de crisis macroeconómicas, defaults de deudas soberanas o shocks originados en los mercados de capitales. En estos casos, la interconexión entre segmentos bancarios y no bancarios parecía más que cubierta por las nuevas regulaciones aplicadas a partir de 2009 con énfasis en el manejo de riesgos, así como en la transparencia de la información de sus transacciones, como elemento básico parar su prevención. La realidad, sin embargo, parece indicar que todavía no todo está realmente previsto en esas regulaciones. El episodio de la semana pasada con el fondo Archegos y las pérdidas millonarias para al menos dos grandes bancos como Nomura y Credit Suisse han encendido todas las alertas.
El pasado fin de semana era una sorpresa intrigante un comunicado del banco japonés Nomura anticipando pérdidas significativas por operaciones con un cliente particular. Lo mismo se esperaba para el banco Credit Suisse que abría el lunes con una caída de sus acciones superior al 16% en Europa. El origen, finalmente confirmado, fue el incumplimiento de un cliente de sus “margin calls” sobre sus posiciones en acciones financiados con créditos de Nomura, Credit Suisse y otros bancos. Se trataba de un “family office”: Archegos Capital Management.
¿Qué es un “family office”? Se trata de un pool de inversiones privado que separa y administra los fondos de empresas familiares de las fortunas familiares de titulares de holdings de múltiples actividades, financieras y no financieras. De acuerdo a un trabajo del INSEAD de abril del año pasado, dichas sociedades crecieron exponencialmente entre 2000 y 2019, y el año pasado administraban U$S 5,9 billones en todo el mundo, superando a los U$S 3,6 billones administrado por hedge funds.
Los más grandes son estadounidenses: Walton Enterprises (familia Walton), Bezos Expeditions (Jeff Bezos), Cascade Investment (Bill Gates), y MSD Capital (Michael Dell). Varios de sus administradores provienen de la industria de los hedge funds como es el caso de Bill Hwang, titular de Archegos, que provenía de Tiger Management, un hedge fund familiar creado por Julian Robertson.
Hwang ya venía con un pasado con complicaciones: en 2012 tuvo que declararse culpable ante la Security Exchange Commission por uso de información privilegiada. Debió cerrar la filial de Tiger que dirigía y pagar una multa de nada menos que U$S 60 millones. Pero reapareció en Archegos, adaptándose a las prácticas de estos “family office”: si no es por cuestiones regulatorias no proveen información al público de sus carteras ni de su filosofía y práctica en materia de inversiones, evitan todo contacto con los medios de prensa, y no dan a conocer información sobre sus carteras de activos ni de sus rendimientos. Sus oficinas, en la mayoría de los casos, tienden a ubicarse en algunos “hubs” financieros internacionales, como Londres, Singapur o Luxemburgo.
Archegos, bajo Tiger, optó por compras de acciones de empresas tecnológicas, y en particular entre enero y marzo aumentó rápidamente su exposición a derivados sobre acciones de empresas tecnológicas, financiándose con deuda bancaria: llegó a un pasivo de U$S 100.000 millones para swaps sobre acciones por U$S 20.000 millones. Un ratio de apalancamiento de 5 y por esos montos fue posible gracias a que Hwang aparentemente usaba varias veces lo mismos activos como garantía para obtener más y más créditos.
Los bancos compraban las acciones objeto de las apuestas de Archegos y este fondo les pagaba una comisión, luego los bancos giraban a Archegos los rendimientos de estas carteras de acciones. Los bancos (en este caso, brokers de Archegos), mantenían acciones y poco efectivo como margen o garantía. Si el precio de las acciones caía, el fondo debía constituir margen adicional o los bancos vender las acciones.
La “fiesta” terminó cuando comenzaron a caer los precios de varias de las acciones objeto de estas compras (aparentemente de Viacom CBS y de Discovery, entre otras), y los bancos, para proteger sus tenencias y sus balances optaron por sucesivas ventas de estos papeles. La implosión en sus cotizaciones y en el patrimonio neto de Archegos (en torno de U$S 10.000 millones antes de este episodio), fue cuestión de días. Sobre todo si la cartera estaba poco diversificada. Una caída en una o dos acciones a razón de 15% o 20% por día en un patrimonio neto de U$S 10.000 millones tiene un efecto devastador sobre la liquidez de su titular si tiene deudas de corto plazo entre U$S 50.000 millones y U$S 100.000 millones (más del doble de lo que el Gobierno argentino debe pagarle al FMI en los próximos 2 años y medio.
La escasa información disponible indica que las posiciones largas de Archegos estaban concentradas en no más de 10 acciones, y sus posiciones cortas algo más diversificadas, probablemente en índices de mercado. Si cuando el mercado está en calma o a la suba, esos 10 papeles se mueven a la baja, los bancos acreedores van a exigir reponer los “margin calls”, mientras siguen vendiendo las acciones que dicho fondo tenían en su cartera propia. Mientras no se los cumple, y los bancos acreedores venden esas acciones y sus precios caen, el resto del mercado no va a comprar. La dinámica resultante se va realimentando con las ventas de otros inversores, con o sin información de este evento. La tormenta es ya perfecta si las acciones caen tanto que para evitar más pérdidas los bancos debieron vender las acciones, y por otro lado el fondo titular de los contratos, se fue quedando sin liquidez para reponer márgenes.
Por ahora, las víctimas que lo han admitido en público han sido Nomura y Credit Suisse. Conjuntamente habrían perdido no menos de U$S 10.000 millones en menos de una semana. También se habla de pérdidas algo menores de otros bancos, y aunque no hubo efecto “contagio” significativo, quedó en evidencia que el marco regulatorio “macroprudencial” todavía tiene puntos vulnerables. Guste o no, a partir de este episodio vendrán nuevas regulaciones. Las entidades que eran vista como un agente marginal, ahora han pasado a ser vistos como una suerte de potencial peligro público. Por lo pronto ha reavivado no pocas dudas sobre la adecuación de los marcos regulatorios para la operatoria de entidades bancarias y no bancarias.
Al menos en este segmento de las “family office”, el apetito por el riesgo, junto al acceso irrestricto a elevados niveles de leverage, y exigencias inexistentes en materia de control de riesgos, crean un campo propicio para nuevos episodios que sí pueden poner en peligro la estabilidad bancaria y de los mercados de capitales de varios países.
(*) Economista de la Universidad del Salvador (USAL)
