Teoría Monetaria Moderna: endeudarse en dólares o en pesos, ¿es lo mismo?

12 de marzo, 2021

Teoría Monetaria Moderna: endeudarse en dólares o en pesos, ¿es lo mismo?

Por Gonzalo Martínez Mosquera 

Un gran debate entre economistas, vinculados al Gobierno actual y al anterior, generó la denuncia que anunció el Presidente por la deuda contraída con el FMI. Básicamente la discusión es si endeudarse en moneda local es equivalente a hacerlo en moneda extranjera.

Del lado de Cambiemos argumentan que sí y que la deuda es hija del déficit fiscal heredado de la gestión de Cristina. Del lado del Gobierno actual sostienen que si bien es hija del déficit, la deuda en moneda local es más fácil de refinanciar.

Permítanme compartir 3 extractos de tuits de Guido Sandleris (expresidente del BCRA con Cambiemos) y Matías Kulfas (actual Ministro de Desarrollo Productivo).

Sandleris: “La deuda no sale de un repollo. Cuando un gobierno aumenta su deuda es porque tiene déficit fiscal (sus gastos exceden sus ingresos) y necesita que le presten para financiarlo”.

Kulfas: “Algunos dicen que el endeudamiento en dólares era inevitable dado que el país no podía endeudarse en moneda local. Sin embargo, el crecimiento del stock de LEBACs durante 2017 es uno de varios elementos que contradicen este argumento (…) El endeudamiento ‘intrasector público’ tiene mayor probabilidad de roll over y de lograr mejores condiciones de refinanciación”.

¿Quién tiene razón?

La MMT (Teoría Monetaria Moderna, por sus siglas en inglés) diría que ninguno.

Veamos. En ambos lados de la contienda ven a la deuda como una forma de financiar el gasto público. Esta visión contradice la forma en la que funciona, en realidad, la política fiscal y monetaria según aquella teoría.

Según la misma, el Gobierno debe primero gastar los pesos y sólo una vez que gastó puede recaudar o endeudarse (en dicha moneda). Por lo tanto, el endeudamiento no es una forma de “financiar” el gasto, por lo menos en el significado habitual que se le da a esta palabra según la cual a uno le prestan dinero antes de usarlo.

Emisores y usuarios

Imagine una cartelera de cine. La misma emite entradas, las vende por pesos y luego las recauda en la entrada a la sala.

A nadie se le ocurriría pensar que el cine recaude las entradas antes de gastarlas (para comprar pesos). El público no tiene entradas hasta que el cine las emita y las expenda. Por lo tanto, debe primero gastar los tickets si quiere recaudarlos más adelante.

Esta es la diferencia entre emisores y usuarios. El emisor, por definición, debe gastar aquello que emite antes de recaudarlo.

Exactamente lo mismo ocurre con el Gobierno. Existe un dicho en el sector operativo de la Reserva Federal que reza: “You can’t have a reserve drain without a reserve add” (no puedes tener un drenaje de reservas -con el pago de impuestos o el endeudamiento- sin haber agregado reservas antes -con el gasto-).

El Gobierno es el único (*) emisor de aquello que reclama para el pago de impuestos. Ese objeto es lo que llamamos moneda nacional. En Argentina es el peso y en Estados Unidos, el dólar.

La esencia del peso es ser un crédito fiscal: esa es su razón de ser. Unidad de cuenta, medio de pago o reserva de valor son usos que se le puede dar al mismo.

Volviendo al caso del cine, si alguno de sus clientes decidiera a último momento no ver la película, la recaudación de entradas sería menor al gasto de las mismas. Podría decirse que tuvo un déficit. Nadie en su sano juicio se preguntaría cómo “financiar” dicho déficit, ¿correcto?

¿Para qué sirve la deuda?

  • Deuda en dólares

En el caso de la deuda en moneda extranjera el Gobierno recibe dólares que básicamente puede destinar a pagar deuda anterior denominada en aquella moneda, a aumentar las reservas del BCRA o a comprar pesos.

En este último caso el objetivo claramente no es conseguir pesos para poder gastar (el Gobierno tiene todos los pesos que necesite a disposición) sino que se busca retirar pesos de circulación para poder atrasar el tipo de cambio y de esa manera reducir las presiones inflacionarias.

  • Deuda en pesos

El Gobierno primero gasta y luego recauda. Cuando gasta el proceso agrega encajes (reservas) en el activo de los bancos quienes generan depósitos bancarios en sus pasivos a favor del destinatario del gasto.

La recaudación impositiva realiza el proceso contrario, eliminando los depósitos y los encajes.

Mientras no se hayan recaudado, esos depósitos/encajes son créditos fiscales. El poseedor de los mismos tiene el derecho a liquidar sus obligaciones fiscales con ese instrumento.

Por definición, del otro lado del mostrador de un crédito fiscal existe una deuda. Los pesos deben considerarse, por tanto, una deuda del gobierno quien se obliga a aceptarlos para el pago de impuestos.

Pero si los pesos ya son una deuda del Gobierno, ¿qué función cumple el endeudamiento en pesos?

La razón de ser del endeudamiento en pesos es sostener la tasa de interés con el objetivo presunto de que no suba o baje la inflación.

Cuando el Tesoro vende bonos en pesos decimos que se está endeudando. Cuando el Banco Central vende bonos en pesos decimos que está haciendo política monetaria.

Para alguien del otro lado del mostrador que recibe esos bonos es indiferente quien los haya vendido. Funcionalmente para “la economía” ambas tienen el mismo efecto. Por lo tanto, la única diferencia es un tema de contabilidad dentro del gobierno, pero no tiene sentido pensarlo como operaciones diferentes. En ambos casos son operaciones de política monetaria.

Supongamos que el Tesoro emitiera bonos que rindieran una tasa muy por encima de la tasa de política monetaria (ajustada por el plazo de los bonos). Eso implicaría que los bancos dejarían de prestarse mutuamente y destinarían sus encajes sobrantes para comprar aquellos bonos.

Esto haría subir la tasa interbancaria obligando al Banco Central a suministrar liquidez comprando bonos hasta que la tasa de estos igualara la de política monetaria (otra vez ajustada por plazo).

Al final del día, el Banco Central siempre está del otro lado del mostrador cuando el Tesoro emite deuda en pesos. Esos festejos del gobierno cuando muestra como un logro las colocaciones en moneda local pierden sentido.

Rogoff y Reinhart

Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart presentaron en mayo de 2010 un paper muy famoso denominado ”Growth in a Time of Debt” (Crecimiento en tiempos de deuda) en el cual argumentaban que deudas superiores al 90% del PIB implicarían crecimientos 1% menores a los que existirían con endeudamientos menores.

El tiempo y el crecimiento de los déficits se están encargando de demostrar su error. Es muy recomendable leer la crítica a dicho paper que hace Randall Wray, uno de los ‘MMTers’ más importantes.

La conclusión a la que llega es que el error de Rogoff y Reinhart radica en no distinguir entre deuda en moneda extranjera y en moneda local. No es casual que los países endeudados en moneda extranjera entren en crisis mucho antes de aquel 90% y que, en cambio, países como Japón que hace rato pasaron ese límite continúen sin noticias inflacionarias.

Por otro lado, sostiene que la conclusión a la que llegan confunde causa con efecto. Según Wray, no es que los países que aumentan su deuda crezcan menos, sino al contrario, los países que crecen menos aumentan su déficit (y su deuda) por caída de la recaudación impositiva o aumento de su gasto.

Conclusión

Comparar deudas en dólares y en pesos como si fueran lo mismo es un error. Son esencialmente distintas.

En el primer caso es un instrumento para atrasar el tipo de cambio, pagar deudas anteriores o engrosar las reservas del Banco Central.

El caso de la deuda en moneda local se trata de una operación de política monetaria para sostener una tasa de interés que de lo contrario sería 0, la haga la autoridad monetaria o el Tesoro.

Nótese que no estoy diciendo que una sea preferible a la otra. Simplemente estoy intentando mostrar que ambas son operaciones diferentes y que el debate debería tomarlo en cuenta.

No hacerlo lleva a discusiones estériles que no ayudan a entender y, peor aún, a repetir los errores en el futuro.

(*) Los bancos comerciales también emiten la moneda nacional cuando prestan pero lo hacen como agentes del gobierno que les da una licencia para hacerlo y regula el tipo de préstamos que dan