Tasas, expectativas de inflación y paridades de bonos globales

17 de marzo, 2021

Tasas, expectativas de inflación y paridades de bonos globales

Por Juan José Battaglia (*)

En ciertos contextos, contar con un porcentaje importante de liquidez en cartera puede ser la decisión más inteligente. Más aún en un mundo de tasas cero, donde es difícil encontrar rendimientos para esa liquidez. En las próximas líneas intentaremos resumir el complejo mundo de la renta fija global en la coyuntura actual.

Durante los últimos 10 años experimentamos un espectacular desempeño en los índices de bonos globales. La reducción en las tasas de interés y la brutal liquidez alimentó los rendimientos de los bonos (cupones más incrementos de paridades) en gran parte del mundo, tanto desarrollado como emergente. Ese mundo se terminó, por lo menos por ahora.

El gran rally de la renta fija global se interrumpió transitoriamente con la gigantesca incertidumbre producto de la pandemia iniciada en marzo del año pasado. El Covid-19 desconcertó al mundo entero y castigó sin distinción el precio de los distintos activos. Los bonos globales grado de inversión cayeron 20% en unas pocas semanas. Pero tan rápida fue la caída como la recuperación. Particularmente en el mercado de bonos, los bancos centrales y la inyección de liquidez tuvieron mucho que ver.

Hoy nos encontramos en un mundo de tasas bajísimas. Cuesta mucho encontrar rendimientos en bonos soberanos y corporativos, y al mismo tiempo, poder dormir tranquilo por las noches. Durante los próximos meses hay varios factores a tener en cuenta que pueden afectar las tasas y, por ende, las paridades de los bonos.

El presidente Joe Biden ya tiene la aprobación para llevar adelante un paquete fiscal de nada menos que US$ 1,9 billones, un monto algo menor al 10% del PIB norteamericano. A esto debemos sumarle la ayuda fiscal de US$ 900.000 millones aprobada a fines de diciembre pasado. Por último, una cuestión no menor, es el incremento del ahorro privado en Estados Unidos debido a la caída en el consumo que provocó la pandemia, una especie de ahorro forzoso dadas las restricciones de movilidad.

Esta inmensa artillería fiscal se suma a la expansión cuantitativa por parte de la Fed. Esto ha traído un reciente y muy interesante debate sobre el potencial exceso en la magnitud del paquete fiscal en una economía que ya se viene recuperando hace varios meses y que, de controlar la pandemia, seguramente mostrará un envidiable dinamismo hacia adelante.

Algunos economistas, como Oliver Blanchard y Larry Summers, han alertado que el tamaño es desmedido ya que la brecha entre el producto y el efecto de los multiplicadores sobre el gasto agregado puede ser mayor al buscado. Dicho en otras palabras, la ayuda fiscal necesaria para que la economía se recupere a su nivel potencial es bastante menor a los US$ 1,9 billones recientemente aprobados. A esto debemos sumarle el incremento en el precio de las materias primas, entre ellas el crudo, como otro factor de potencial presión sobre los precios.

Los riesgos de esta tesis sobre la renta fija no son menores. Si las expectativas de inflación se desalinean y la Fed comienza a correr la inflación desde atrás, las tasas tendrán que sobre reaccionar para apaciguar dichas expectativas. Si bien este escenario quizás no es el más probable, en lo personal no tengo una opinión clara: el daño potencial en los precios de los bonos, sobre todo en los de mayor duration, sería lo suficientemente importante como para subestimarlo.

Hay otras opiniones que sostienen que el monto es adecuado y los riesgos inflacionarios son menores debido a la larga inercia en la estabilidad de precios de las últimas décadas. Este idea parte de lo que se denomina “la gran moderación”, cuyo concepto responde a factores estructurales. A ello se le suma un mercado laboral muy lejos de recuperar todavía los niveles de empleo previos a la pandemia. Uno de los grandes defensores de esta tesis y del paquete fiscal es Paul Krugman. En la misma vereda está, naturalmente, la nueva Secretaria del Tesoro, Janet Yellen.

El costo de oportunidad de estar líquido hoy es bajo en renta fija. Las tasas son extremadamente bajas. Con lo cual, el rendimiento que uno deja de percibir por ser cauto y mantener un porcentaje líquido en cartera es reducido. En esta coyuntura, un inversor conservador debería sentirse cómodo con un porcentaje alto de liquidez ante el potencial riesgo de un incrementó en las expectativas de inflación que conlleven incrementos en las tasas de interés y caída en las paridades. Existen instrumentos que permiten una cobertura similar a la liquidez como los bonos a tasa flotante, los bonos fix/float, los bonos ajustados, etcétera, pero mantengamos nuestro concepto de liquidez para no perder el foco del análisis.

Hay una cuestión clave en el mercado de bonos. Si bien la Fed recientemente tomó un enfoque más sensible al cambiar la meta de inflación a un promedio (lo que implica que transitoriamente podría dejar que la inflación se ubique por encima de la meta) y manifestó que no tiene en sus planes subir tasas hasta el 2023, eso no significa que las tasas de mercado no puedan incrementarse. La tasa de los bonos del Tesoro a mayor plazo puede subir con la tasa de corto en cero: es el famoso empinamiento de la curva. Esto puede darse por diversos motivos, desde expectativas de inflación hasta optimismo sobre el crecimiento económico. Las tasas de los bonos del Tesoro son las que “juegan” en el mercado de bonos.

No hace falta que las expectativas de inflación sean demasiado altas para que las tasas de mercado suban desde los niveles actuales y, de hecho, es lo que estuvimos viendo en las últimas semanas cuando las expectativas de inflación a 5 años vista, implícita en el mercado de bonos, alcanzó el 2.5%. La tasa a diez años subió 60 puntos básicos a 1,6% en los últimos dos meses, produciendo una leve contracción de paridades en los bonos corporativos y soberanos a nivel global, tanto de economías desarrolladas como emergentes. ¿Sólo un aviso de lo que puede venir? Sinceramente, no lo sé.

En lo personal, cuesta elegir entre las tesis de Blanchard y Yellen, y sería más fácil que ambos estén en la misma vereda. Pero cuando el costo de oportunidad de estar líquido es tan bajo y la incertidumbre de estar colocado en renta fija es (como mínimo) moderada, creo que contar con liquidez, o vía los mencionados instrumentos de cobertura, es una decisión muy inteligente.

(*) Economista