Desafío 2021: el BCRA, ahogado por su propio mar de pesos

12 de febrero, 2021

Desafío 2021: el BCRA, ahogado por su propio mar de pesos

Por Federico Pablo Vacalebre (*)

El 2020 implicó una emisión de $2 billones para cubrir el agujero fiscal, producto de la cuarentena, el derrumbe de los ingresos fiscales y la expansión del gasto público. A esto se sumaron otros $721.000 millones de emisión por el pago de intereses de las Letras de Liquidez del BCRA (las Leliq) y los pases. Paralelamente, este mar de pesos emitidos se “reabsorbió” aumentando el stock de Leliqs y pases en $1,6 billones, y vendiendo reservas del BCRA.

Ya en el 2021, el Presupuesto estableció que la asistencia al fisco de parte del BCRA será de $1 billón extra, lo que equivale al 40% del déficit fiscal primario. El resto se financiaría con la emisión de bonos en pesos en el mercado local. Vale puntualizar que esto último no es un desafío menor, ya que este año el Estado debe refinanciar vencimientos de deuda por unos $2 billones, a los que se sumaría todo lo enunciado al principio. Con este panorama por delante, el interrogante también es cómo va afectar este billón extra a la brecha cambiaria y la inflación, en una economía que ya está ahogada en un mar de pesos.

En total, en 2020 el BCRA le transfirió al Tesoro Nacional $2 billones en concepto de adelantos transitorios y transferencia de utilidades. El 94% de la asistencia del BCRA al Tesoro fue en marzo y diciembre. La base monetaria creció en promedio casi 40%, pasando de $1,7 a $2,4 billones. Por su parte, el circulante en poder del público creció un 68% interanual en 2020. A esto se debe agregar otro factor de expansión, el pago de intereses de Leliqs y pases, que fueron $721.600 millones en 2020. En promedio, el BCRA pagó unos $60.000 millones mensuales durante 2020, pese a que redujo la tasa de referencia de 55% a 38%.

Desafío 2021: el BCRA, ahogado por su propio mar de pesos

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

Como contrapartida, la otra cara de la absorción es el aumento en el stock total de pasivos remunerados del BCRA, que llegó a $2,7 billones a fin de 2020. Es decir, el stock de pasivos remunerado creció 138% el año pasado. Asimismo, se “reabsorbieron” $473.000 millones vía venta de reservas internacionales producto de las intervenciones diarias en el mercado de cambios. En 2020, el BCRA acumuló ventas (netas) por US$ 4.169 millones.

Así las cosas, en 2021 es vital poder achicar la brecha fiscal entre ingresos tributarios y gasto. Para dar una idea de la magnitud del problema, en diciembre los ingresos crecieron al 20,8% mientras el gasto público lo hacía al 52,7% interanual. No quedan duda que estamos lejos de equilibrar las cuentas y que sigue siendo necesario continuar la monetización del déficit fiscal, principal fuente de financiación del país.

De momento, el Tesoro aun no acudió a la asistencia del BCRA vía emisión monetaria. No obstante, hay otros factores que expandieron la base. Enero, por cuestiones estacionales, suele ser contractivo en materia monetaria. Pero lo cierto es que hasta el 25 de enero, la base monetaria ya se incrementó en $152.000 millones. En febrero, estacionalmente cae la demanda de dinero, por lo que esta expansión monetaria de enero puede presionar a la brecha cambiaria que se mantuvo estable durante las últimas semanas.

¿Qué fue lo que sucedió? Saliendo de cuestiones netamente estacionales, el desarme de pases y Leliqs (neto) fue de $143.700 millones. Algo que fue fomentado por los bancos, que desarmaron especialmente pases para evitar ser gravados por el impuesto a los Ingresos Brutos en CABA, yéndose a las licitaciones de bonos en pesos. Hasta el 25 de enero, la expansión monetaria por pago de intereses de Leliqs y pases fue de $65.140 millones. Por otra parte, el BCRA acumuló compras netas de dólares por US$ 348 millones y para ello debió emitir un total de $29.604 millones hasta el 25 de enero.

Sin embargo, podría decirse que se “esteriliza” la emisión monetaria con la venta de bonos en cartera del BCRA en el mercado, para mantener bajo control a los dólares alternativos y evitar que la brecha cambiaria se dispare. El BCRA entrega bonos a cambio de pesos que retira de circulación. Durante el mes de enero, vía venta de bonos en cartera, se esterilizaron unos $41.135 millones.

Así las cosas, la expansión monetaria está por encima de lo esperado y aún no se ha acudido a la asistencia directa del BCRA al Tesoro. El mes de febrero será una importante prueba para dicha entidad, siendo que estacionalmente cae la demanda de pesos y esto podría presionar al alza a los dólares alternativos y la brecha cambiaria. Tendremos que ver si el BCRA sube o no la tasa de interés. De no hacerlo, aunque afecte la economía real, aumentaría el riesgo de una mayor dolarización, con más más presión sobre la brecha cambiaria, el dólar oficial y los precios.

En pocas palabras, si se atrasa el tipo de cambio y se logra evitar una corrección tarifaria antes de octubre, sin acuerdo con el FMI, los desequilibrios se potenciarían, junto con el riesgo de una nueva crisis cambiaria después de la elección. Por ende, suba de tasas y más restricciones para acceder a las divisas en el mercado oficial es el set de medidas que el mercado espera que se implementen. En un año electoral, y con un mes altamente desafiante, las miradas están puestas sobre el BCRA y su comportamiento.

(*) Profesor de la Universidad del CEMA