El mundo ayuda, la política complica

18 de enero, 2021

El mundo ayuda, la política complica

Por Sebastián Einstoss y Sofía Marinkovic (*) 

La caída en la brecha cambiaria desde el 130% de octubre al 70% al cierre de esta nota, convive con un BCRA que empezó a acumular reservas (van algo más de US$ 1.100 millones desde principios de diciembre), una caída en las expectativas de devaluación del dólar oficial y precios de los bonos que van bien a contramano de la euforia en los mercados globales generada por las expectativas que gatillaron los anuncios de que las vacunas eran efectivas. Las paridades volvieron a valores de US$ 35 cada US$ 100 de valor nominal, consistentes con una tasa de interés de 18% en los tramos más cortos.

Esta dicotomía entre una brecha cambiaria “contenida”, Banco Central acumulando reservas, caída en las expectativas de devaluación del dólar oficial y precios de los bonos sin piso no resulta estable. Se explica en gran medida por un nuevo corrimiento de la política, que luego del giro al FMI coordinado por la carta de la vicepresidenta alertando sobre los riesgos del bimonetarismo de fines de octubre cuando la brecha cambiaria se disparaba, empieza a recoger el barrilete con una sucesión de anuncios de congelamiento de precios y tarifas e intervención en diferentes mercados que chocan de lleno con la viabilidad de un acuerdo rápido con el organismo. Por las distorsiones que acarrea en una economía en la que los precios corren en el margen al 55% anualizado (tomando la inflación del último trimestre de 2020), pero fundamentalmente por las implicancias fiscales en términos de subsidios de frenar subas en las tarifas.

También impactó negativamente en el precio de los bonos el manejo agresivo coordinado por el Ministerio de Economía para que provincias y empresas reestructuren agresivamente su deuda y no usen dólares de las reservas en los próximos dos años.  Manejo que acaba de esquivar la provincia de Córdoba, que finalmente reestructuró su deuda pero que puso contra las cuerdas a Entre Ríos, a quien le iniciaron juicio mientras la provincia de Buenos Aires sigue en default. Y también a YPF, cuya propuesta agresiva de reestructuración presentada la semana pasada fue muy mal recibida por el mercado.

De algún modo, cada día que nos adentramos al año electoral las chances de un acuerdo con el FMI que ayude a estabilizar, se acortan. El Gobierno sigue avisando que el acuerdo estaría antes de marzo/abril, pero más allá de las señales fiscales de corto plazo con un déficit que en 2020 finalizaría casi 2 puntos por debajo del 8,3% incluido en el presupuesto, el mensaje de la política respecto al sendero de precios relativos juega bien en contra. Pero también sigue avisando que en el año electoral, el salario le tiene que ganar a la inflación y que no va a convalidar un salto discreto en el dólar oficial.

Vale remarcar que en 2021 vencen cerca de US$ 9.500 millones de organismos multilaterales incluyendo US$ 2.100 millones del Club de París en mayo y US$ 3.000 millones de capital del FMI en el segundo semestre del año. Al igual que con la deuda privada, el objetivo de Economía parecería estar centrado en despejar también estos vencimientos.

Es cierto que el agresivo envión en el precio de los commodities agrícolas agregaría, a los precios de cierre de esta nota y con las últimas estimaciones de la USDA, cerca de US$ 10.000 millones a la oferta exportadora. Pero también es cierto que aún con la brecha actual, el precio que recibe un productor es sólo el 45% del precio: el resto son retenciones y la propia brecha. Y si los precios de los activos locales no estabilizan, la presión sobre la brecha cambiaria va a escalar agudizando esta distorsión y dilatando la liquidación, sobre todo si la consistencia del programa fiscal financiero y monetario no termina de cerrar. De ahí la necesidad de un programa con el FMI que no sólo incluya el roll-over de los vencimientos de dólares, sino fundamentalmente una lógica respecto al financiamiento de la brecha de pesos que incluye el déficit primario y los vencimientos de intereses y de capital.  Sin fondos frescos, esto requiere un ajuste fiscal y monetario mayor difícil de visualizar.

La tasa de interés de pesos de la economía no puede quedar desacoplada de la tasa de dólares. El ritmo de devaluación se aceleró a medida que los precios empezaron a correr más rápido. En noviembre y diciembre el dólar corrió a un ritmo del 3,4% mensual y en lo que va de enero se acerca al 4% mensual, con una inflación que en diciembre cerró en el 4% mensual, un número que podría replicarse en enero. Mientras tanto, la tasa de interés de pesos (la Badlar) se ubica en el 2,8% mensual

Todavía el final de la historia no está escrito y es altamente probable que la política vuelva a zigzaguear si las presiones sobre la brecha cambiaria (hoy atada con controles crecientes e intervención del BCRA) vuelven a complicar el escenario. Paradójicamente, en vez de estabilizar y jugar a favor de las expectativas (aún cuando el mundo y el FMI “juegan” para el mismo lado) e intentar apuntar a una estabilización frente al riesgo de un nuevo rebrote, como se está evidenciando en Europa, el discurso sistemáticamente termina jugando en contra de los hechos. Las inconsistencias terminan distorsionando la formación de expectativas.

(*) Analistas de EcoGo