Por Melisa Sala (*) y Guido Lorenzo (**)
El ministro de Economía, Martín Guzmán, anticipó que este año financiará con asistencia del BCRA aproximadamente el 60% de sus necesidades en 2021. Esto es, aproximadamente $1,6 billones, equivalente a 3,8% del PIB. A priori, y bajo ciertos supuestos, el BCRA cuenta con margen para proveer al Tesoro de esa suma de dinero apelando al giro de utilidades generadas en 2020 y a nueva deuda con la forma de Adelantos Transitorios (AT).
Estimamos que las utilidades generadas por el BCRA durante 2020 sumarán poco más de $1 billón. Pero este resultado positivo esconde por detrás un resultado operativo negativo neto por $ 550.000 millones, que refleja principalmente el costo de la política de esterilización que llevó a cabo el BCRA el año pasado para absorber buena parte de la inyección de pesos que demandó el Tesoro. Aun con una tasa de referencia que acumuló una baja de 23 puntos de diciembre de 2019 al igual mes de 2020 (de 61% a 38%) [1], la abultada cuenta de intereses pagados ($728.000 millones) responde al crecimiento de los pasivos remunerados, que al cierre de 2020 sumaban $2,7 billones entre Leliq y pases pasivos (9,8% del PIB).
Los ingresos por “diferencia de cotización”, que reflejan el efecto de la variación del tipo de cambio sobre los activos netos en moneda extranjera del BCRA medidos en pesos, permiten dar vuelta el rojo operativo reflejando un resultado positivo en el agregado. Entre los activos se suman reservas internacionales, títulos públicos y letras intransferibles, entre los principales (US$ 100.700 millones en total); entre los pasivos se consideran el swap con China y otras líneas de créditos con bancos internacionales, y los encajes por los depósitos en dólares que los bancos mantienen en el BCRA (US$ 34.500 millones en total). Así, al cierre de 2020 los activos netos del BCRA sumaban US$ 66.400 millones y, a partir del salto de $24,3 del tipo cambio entre diciembre 2019 y diciembre 2020 (desde $59,9 a $84,1), generaron ingresos por $1,6 billones.
Pero en este caso hay que hacer un punto. Con reservas netas en niveles mínimos, la mayor parte de estos ingresos (80% del total) responde a la tenencia de Letras Intransferibles que el Tesoro le fue colocando al BCRA hace ya una década. Hoy, valuadas nuevamente a valor técnico, suman US$ 53.400 millones y representan un tercio del activo del BCRA (53% del activo en moneda extranjera). Refieren a un activo de baja calidad dado que su valor contable es muy superior al valor de mercado; no tienen liquidez, porque el BCRA no puede desprenderse de ellas y posiblemente nunca reciba el pago correspondiente debido a que se necesitaría que el Tesoro salde US$ 53.000 millones, cuando por ahora solo aspira a tener equilibrio fiscal primario en varios años. De hecho, el Tesoro acaba de rollear un vencimiento por US$ 7.500 millones por otra Letra Intransferible nuevamente a 10 años de plazo [2].
Esta situación vuelve un tanto “artificial” los ingresos por diferencia de cotización que estos títulos generan. Sin tenerlas en cuenta, los ingresos por efecto del deslizamiento del tipo de cambio sumarían apenas $316.000 millones ($1,3 billones menos) y no llegarían a compensar la totalidad del rojo operativo dejando un resultado negativo total de $230.000 millones. Pero, aún sin ser tan ácidos, valuándolas a precio de mercado [3], en línea con la exigencia que el FMI hizo a la gestión Cambiemos, el impacto sobre el resultado no dejará de sentirse: los ingresos se reducirían a $670.000 millones, dejando un resultado total de tan solo $130.000 millones.
Más allá de estas salvedades, lo cierto es que en 2021 el Tesoro podrá transferir $1 billón al Tesoro en concepto de utilidades. Esto representa dos tercios de las necesidades financieras a cubrir con emisión.
La otra vía de financiamiento es a través de Adelantos Transitorios (ATs). La Carta Orgánica del BCRA marca un límite para esta financiación determinado por 12% de la base monetaria sumado al 20% de los ingresos corrientes del Sector Público Nacional, los que paradójicamente incluyen las rentas transferidas por parte del BCRA. Decimos “paradójicamente” porque la emisión directa que implica el giro de utilidades al Tesoro genera, a su vez nueva, posibilidades de emisión.
No se conoce aún cuál será la política monetaria que llevará a cabo del Gobierno, en un año en el cual la monetización del déficit promete seguir siendo elevada y la demanda de dinero ya recuperó buena parte del terreno perdido en la gestión anterior (aunque se empezó a revertir a mediados del año anterior). Asumiendo un crecimiento de la base monetaria del 40% anual hacia diciembre de 2021 e ingresos fiscales creciendo 55% internual promedio, en línea con la recuperación de la actividad y un aumento de la nominalidad, el límite impuesto a los ATs se ubicaría en $2,12 billones al cierre de este año. Esto implica un margen de financiamiento de $862.000 millones, por sobre el stock actual de $1,26 billones (después de haber cancelado $125.000 millones en octubre).
Así, en total, y bajo los supuestos planteados en la estimación de los ATs, el BCRA podrá transferir casi $1,9 billones a lo largo del año. Resulta el equivalente de 4,5% del PIB y supera la demanda de financiamiento reclamada inicialmente por el ministro Guzmán, acercándose incluso a la posibilidad de financiar completamente el déficit primario proyectado por el Gobierno.
La dependencia del Tesoro al financiamiento sigue siendo muy elevada. Las perspectivas para recurrir a otras fuentes de financiamiento no son buenas y el sometimiento a la ganancia artificial del BCRA se transformó en una necesidad. Es por esto que sería deseable que esta disponibilidad de financiamiento vía emisión no se traduzca en una relajación de la política fiscal que, bajo muchos supuestos, cuenta con una meta de déficit primario de 4,5% del PIB.
[1] -25,6 puntos considerando el promedio (simple) anual.
[2] En marzo vencen otros US$ 2.100 millones
[3] Se asume una paridad del 38% como la que mantienen los títulos públicos en la actualidad
(*) Economista Jefa de LCG
(**) Director Ejecutivo de LCG
