Furiase: “Si no hay corrección fiscal y monetaria, no habrá Excel que convenza al mercado”

29 de diciembre, 2020

Furiase: “Si no hay corrección fiscal y monetaria, no habrá Excel que convenza al mercado”

Entrevista a Federico Furiase Director de EcoGo Por Enrique Pizarro

El Economista dialogó con Federico Furiase, director del Estudio EcoGo y docente de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT), acerca de lo que se espera en materia económica para Argentina durante el año entrante.

Uno de los temas que el mercado sigue muy de cerca es la negociación entre el Gobierno y FMI. ¿Qué expectativas tiene usted al respecto? 

No tengo grandes expectativas. En un año electoral, el Gobierno no va a discutir reformas estructurales ni estará dispuesto a pagar el precio de convalidar una devaluación del tipo de cambio oficial, dada la inercia inflacionaria y que no hay un problema grave de atraso cambiario, sino de alta brecha cambiaria. Por eso no espero un acuerdo con un gran desembolso de fondos frescos. El punto clave de la negociación estará en cómo reducir el déficit fiscal primario hacia la zona del 3% del PIB en 2021, minimizando el financiamiento monetario del BCRA al Tesoro Nacional a un nivel de tasa de interés consistente frente al overhang monetario (exceso de pesos), y en cómo reducir la brecha cambiaria a niveles del 30% para que las exportaciones traccionen y el BCRA recomponga reservas netas. Guzmán estará pivoteando entre las restricciones políticas de un año electoral, las condiciones fiscales y monetarias del FMI y un mercado que por ahora no compra la historia argentina en un mundo de hiperliquidez global. 

Vemos que los bonos soberanos siguen en tasas muy elevadas, a pesar del reciente acuerdo con los acreedores de la deuda externa. ¿Cómo estima que seguirá hacia el año entrante? 

Los bonos de Argentina rinden a tasas del 16%, mientras que los de Brasil rinden al 3,2% y Portugal y España entre 0% y tasas negativas. La deuda “junk” de EE.UU. rinde 4,3%. Evidentemente, a pesar de la reestructuración de la deuda y las señales de corrección fiscal en el margen tras el agujero fiscal que dejó la pandemia, hay una desconfianza generalizada del mercado en torno a la voluntad política del Gobierno de corregir el déficit fiscal y el financiamiento monetario en el año electoral con una economía que viene del subsuelo, frente a una posición técnica del mercado que no ayuda. Si bien es verdad que los bonos soberanos en dólares no tienen un cupón atractivo, sí tienen un “time value” (efecto paso del tiempo) a favor como contrapartida de paridades tan bajas: si uno compra AL30 y esa tasa del 16% se mantuviera durante 2021, el precio del bono subiría en torno al 16%, en dólares en un año que hay baja probabilidad de default efectiva porque prácticamente no hay vencimientos en dólares con el sector privado, luego de la reestructuración. Por otro lado, a estos precios en dólares, con tasas en pesos reales negativas y a este nivel de dólar MEP y CCL de $140, la inversión con pesos en bonos puede funcionar tanto en un escenario optimista, por el margen de suba de los precios en dólares en un mundo de hiperliquidez global si la política cierra un acuerdo con el FMI y convence al mercado que el déficit primario 2021 puede estar más cerca del 3% del PIB que del 4,5% del PIB del Presupuesto, como en un escenario pesimista, por el margen de suba que tendría el dólar MEP y CCL frente al resto de las variables nominales. 

En ese sentido, ¿considera que la reducción del déficit fiscal en 2021 podría ser mayor a lo previsto hasta ahora?

Si el déficit fiscal primario de 2020 termina más cerca del 6,5% o 7% del PIB versus el 8,3% del PIB del Prepuesto, no sería difícil llegar a un déficit fiscal primario del 3% o 3,5% del PIB en 2021 versus el 4,5% del PIB del Presupuesto. Por supuesto, si no hay un parate económico por un rebrote del Covid-19, teniendo en cuenta que la inflación promedio de 2021 será más alta que la proyectada por el Presupuesto y que la inflación 2020. Pero dado el carácter de la política y la posición técnica del mercado, si no hay señales contundentes de corrección fiscal y monetaria, no habrá Excel que convenza al mercado.

Otro de los temas que generó mucha preocupación en los últimos meses fue la pérdida de reservas del BCRA, aunque en los últimos días ha estado comprando y recuperando. ¿Se puede sostener esa recuperación de reservas? 

Hay un veranito por el aumento estacional en la demanda de pesos de diciembre, con empresas que tienen que vender dólar CCL y MEP para pagar aguinaldos y familias que tienen que usar pesos para los gastos de Navidad, además de los dólares que ingresan de la cosecha. Por otro lado, con las ALyC al margen de las grandes operaciones, la venta de bonos en dólares contra pesos del BCRA junto con la compra de bonos en dólares lograron reducir la brecha sosteniendo paridades de bonos. Pero, obviamente, este veranito no es sostenible y hay varios riesgos en el corto plazo. 

¿Cuáles son esos riesgos?

La inflación viene subiendo por el ascensor, mientras la tasa de interés sube por la escalera, y una vez que se desarme el aumento estacional de la demanda de pesos, la brecha cambiaria podría recalentarse si no hay avances significativos en las negociaciones con el FMI y en la corrección de los números fiscales. Por otro lado, un rebrote severo de Covid-19 podría generar una recaída económica y las expectativas de un mayor déficit fiscal y más emisión monetaria, que sería combustible para la brecha cambiaria. Además, si no llueve lo suficiente entre enero y febrero, los rendimientos de la cosecha gruesa podrían deteriorarse, complicando la oferta de dólares comerciales. 

¿Qué se espera para 2021 en materia de dólar y, por consiguiente, brecha cambiaria?

En el corto plazo, veo a la inflación viajando por arriba del crawling peg del dólar oficial y de la tasa de interés de los plazos fijos, con la brecha cambiaria más cerca de un piso que de un techo. No veo a la política convalidando el salto discreto del tipo de cambio oficial que espera una parte del mercado que hace la cuenta todos los días de las reservas netas líquidas, por lo menos antes de las elecciones de octubre, aunque después de será otro cantar y dependerá de cómo se habrá llegado a ese momento en términos de brecha, restricción a las importaciones y atraso cambiario. Por eso, para la cartera de pesos, sigo recomendando estar posicionado en bonos CER, que tiene tasas reales atractivas y en un segmento de duration corto/medio frente al riesgo de suba de tasas, pero cubriendo al mismo tiempo el riesgo de brecha cambiaria, aprovechado las tasas en pesos reales negativas y las paridades de recovery de los bonos en dólares con un dólar MEP y CCL que pasó de la zona de $190 a la de $140 en las últimas semanas; con cobertura en dólar futuro que a estas tasas implícitas puede terminar siendo cara antes de octubre, en un equilibrio “atado con alambre” con la venta de bonos y futuros del BCRA; el regalo de Navidad del aumento estacional de la demanda de pesos de diciembre; la indexación de la deuda en pesos; la conversión de deuda en pesos de corto plazo a deuda en dólares de más largo plazo para dar salida a tenedores offshore de deuda en pesos y la “pax cambiaria” con las ALyC, que por ahora no meten presión en las grandes operaciones del dólar MEP y CCL. 

¿De qué dependerá esta dinámica?

No me extrañaría que la inflación de diciembre esté en torno al 4%, y si eso ocurre el Gobierno tendrá mayores presiones para mover más rápido el tipo de cambio oficial y subir la tasa de interés para controlar la dinámica de la brecha cambiaria, mientras intenta cerrar paritarias y con un calendario de suba de tarifas pendiente para compatibilizar el mantenimiento de los subsidios en porcentaje del PIB, como marca el Presupuesto. Pero la “desagradabe aritmética monetaria” es un hecho y, si el BCRA no sigue recomponiendo reservas, una suba de la tasa de interés sólo engorda la emisión monetaria endógena por el pago de intereses y las expectativas de mayor emisión monetaria, devaluación e inflación. Por otro lado, una nominalidad más alta también incrementa los vencimientos de deuda en pesos con el sector privado indexado a inflación, tasa de interés y tipo de cambio, frente a un mercado que demanda cobertura dado el overhang monetario y la alta brecha cambiaria. El equilibrio es muy finito y la nominalidad puede correrse rápidamente si no hay señales fiscales y monetarias contundentes que convenzan al mercado y permitan reducir la brecha cambiaria a niveles de 30% o 35% hacia abril para que los exportadores liquiden la cosecha gruesa y el BCRA pueda recomponer reservas netas.

Dejá un comentario