El dólar sigue en baja, pero la incertidumbre no cede

6 de noviembre, 2020

Reservas BCRA

Por Héctor Rubini (*)

El giro de la política económica hacia cierta racionalidad permitió detener la minicrisis cambiaria de octubre. Una crisis desatada por la puesta en vigencia de controles de cambios prohibitivos desde el 15 de septiembre, junto a la decisión posterior de alentar mayor volatilidad del tipo de cambio nominal. Con una política monetaria fuertemente expansiva, aumento de pasivos cuasifiscales del BCRA y caída de reservas internacionales y de depósitos en dólares, la desconfianza y la incertidumbre alentaron la compra de dólares mientras se trataba de reprimir la demanda. Cualquier estudiante de economía sabe bien que el ajuste del tipo de cambio no podía ser sino a la suba.

Esto en un marco de incertidumbre y especulaciones de todo tipo sobre el nivel y caída de las reservas líquidas del BCRA tornó inevitable el examen cuidadoso del comportamiento de los depósitos en dólares y de los encajes sobe los mismos. El comportamiento llamativo de ambos consolidó la percepción de que la autoridad monetaria estaba echando mano de esos encajes para satisfacer la demanda. La percepción de visible confusión de las autoridades alentó la compra de divisas, la suba de los tipos de cambio “no oficiales” y el arribo de la brecha del “blue” versus el mayorista a su récord histórico el pasado 23 de octubre.

La reducción del “parking” a 3 días, el anuncio de la emisión de bonos ajustables por tipo de cambio y las exigencias informativas de la CNV para identificar contrapartes marcaron un cambio de escenario que podía dar más “potencia” a las intervenciones oficiales. A esto se sumó la buena recepción del bono “dollar-linked” y el anuncio del ministro de Economía esta semana de que el Tesoro no se financiará más con emisión monetaria hasta fin de año, luego de que el viernes pasado el Tesoro devolviera adelantos transitorios al BCRA por $ 101.000 millones.

La venta de de bonos en cartera de varios organismos oficiales permitió frenar la compra preventiva de divisas y estabilizar el CCL y el dólar Bolsa. El 22 de octubre el dólar Contado con Liquidación (CCL) había llegado al pico de $181, y las intervenciones en el mercado de títulos permitió bajarlo a $ 145 el lunes pasado, pero a costa de una caída de la paridad de los bonos de deuda reestructurada a menos de 40%.

El esfuerzo oficial no parece suficiente. Su sustentabilidad dependerá de qué tipo de medidas se adopten para inducir cierta reactivación económica sin aceleración inflacionaria. Algo que dependerá de si habrá o no algún cambio significativo en la administración de las cuarentenas, de la dinámica de aplicación de vacunas contra el Covid-19 debidamente probadas y seguras, y también del futuro rumbo de precios regulados. Con costos a la suba y precios máximos persistentes, en varios sectores las perspectivas no son, en general, de inflación a la baja, y hay síntomas inequívocos de desabastecimiento en varios tipos de productos. Por otro lado, si bien es cierto que se cancelaron adelantos transitorios del Tesoro en octubre, si se toma el bimestre “crítico” septiembre-octubre, la contracción monetaria por adelantos transitorios fue de $ 64.280 millones, y por venta de divisas al Tesoro, por otros $40.500 millones. Esto suma una reducción de base monetaria por $104.780 millones, superada en ese período por la emisión explicada por transferencia de utilidades del BCRA ($162.000 millones) y otros conceptos ($32.536 millones).

El BCRA direccionó así fondos al Tesoro entonces por $89.756 millones. Al sistema financiero direccionó otros $53.939 millones. Esto resultó de la expansión resultante de la cancelación de Leliq ($240.143 millones) y pago de intereses ($150.213 millones), compensada por la absorción vía pases ($322.201 millones) y otros conceptos ($14.216 millones). La contracción total de ambos meses, $62.165 millones, resultó de la venta de divisas al sector privado ($205.860 millones). O sea la política monetaria no tiene todavía un “sesgo” fundamentalmente contractivo para retirar “sobrantes de pesos”. Tampoco es claro que se haya debilitado la demanda de dólares. Pero sí asoma un cierto giro, o cambio de enfoque de las autoridades.

El mercado percibe cierto giro hacia el realismo y, aunque no guste, una visible efectividad de los controles prohibitivos para la compraventa de dólares. Pero no es claro que la “tregua cambiaria” iniciada en estos últimos días esté asegurada. Falta iniciar la renegociación de la deuda con el FMI, y probablemente cierta ayuda extra para fortalecer las reservas del BCRA. La trayectoria de los 10 meses de este año no ha ayudado ni mucho menos. Con controles prohibitivos a la compraventa de divisas, las reservas internacionales cayeron 11,1%, la base monetaria aumentó 17,4% y el agregado M2 en pesos, 59,9%. Un registro bastante decepcionante respecto de la efectividad de los controles de cambio y de capitales, pero también de los anuncios y decisiones de política de la nueva administración. Todo un conjunto de iniciativas que, más allá de los costos de la cuarentena en curso, y junto a otros eventos observados en los últimos meses, sólo han contribuido a mayor incertidumbre, menor desconfianza en los anuncios oficiales, y aumentar la preferencia por el dólar. Tanto como reserva de valor, como “seguro precautorio” ante futuras contingencias negativas.

Si se pretende retornar a un sendero de crecimiento y estabilidad, es claro que habrá que conciliar una política fiscal más ordenada y un mensaje al sector privado que provea mayor confianza. Caso contrario, minicrisis cambiarias como la del mes pasado, volverán a ocurrir, y en ese caso habrá que ver si los controles de cambios y de precios permitirán evitar un escenario de generalizado desabastecimiento y mayor empobrecimiento. Un escenario que, como se ha visto en el caso de Venezuela, puede tener implicancias económicas y políticas muy difíciles de manejar.

(*) Economista de la Universidad del Salvador (USAL)

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