Volatilidad, incertidumbre y un escenario muy complicado

5 de octubre, 2020

Por Héctor Rubini (*)

El jueves pasado se presentó el primer miniprograma económico de la actual gestión. Más articulado que los anuncios del 10 de diciembre, pero no deja de ir por detrás de los acontecimientos. A fines de 2019 urgía una reprogramación de vencimientos de la deuda externa con bonistas para evitar el tránsito hacia una aguda estanflación. La reprogramación de la deuda anunciada para marzo se concretó en agosto, y no mejoró los ánimos ni las expectativas.

Desde los anuncios de diciembre se observa un retorno al intervencionismo dirigista con foco en el control de cambios y capitales, mayor presión tributaria, y un creciente gasto público financiado con emisión monetaria. El alivio oficial vía pago de ATP e IFE, y la reciente moratoria impositiva, se perciben como insuficientes, pero son inevitables mientras continúen las cuarentenas. Lo mismo vale para su fuente de financiamiento: la expansión de pasivos monetarios y no monetarios del BCRA.

En ese contexto, a la liberación de presos de fines de marzo, siguieron el “episodio Vicentin”, el alzamiento de la Policía Bonaerense, la derrota en la votación del BID y el visible enfrentamiento de cierto sector del oficialismo con medios de prensa, periodistas y el Poder Judicial. En un clima así, a nadie extrañó la suba del riesgo país a pocos días del debut de la deuda reestructurada. Tampoco que los controles de precios y de cambios sean inefectivos para detener la inflación y revertir la preferencia por dólares. Los nuevos controles a la compra de divisas han tenido, como era de esperar, una recepción más que negativa. Tanto por la percepción de arbitrariedad, como por el hecho de que los funcionarios que tratan de desalentar la demanda como reserva de valor tienen, en su gran mayoría, ahorros en dólares.

Los anuncios del último jueves apuntaron a dar incentivos a la actividad económica y a forzar al sector privado a vender dólares y pasarse a pesos. Los estímulos tributarios para la construcción van en la dirección correcta, pero su efectividad potencial es, de mínima, dudosa. Sin ingreso disponible en recuperación, ni crédito realmente accesible, no es claro que el mercado de nuevas viviendas sea un verdadero motor para el crecimiento. Una cosa es la demanda habitacional insatisfecha. Otra es demanda efectiva, de personas que desean y puede comprar inmuebles nuevos o usados.

El alquiler de viviendas nuevas y usadas tampoco asoma como opción atractiva para los propietarios. La buena intención de proteger a los inquilinos de la nueva Ley de Alquileres incluye una mecánica de ajuste de alquileres y una extensión de contratos (3 años), que desalienta la oferta de inmuebles para alquilar. Siempre está, además, el riesgo de que la contribución a las grandes fortunas se pueda extender en una reforma posterior a titulares de activos por montos más bajos. ¿Por qué desprenderse de dólares y comprar bienes raíces? El intento de desdolarización por la fuerza, los puntos mencionados sobre la nueva Ley de Alquileres, la elevada presión tributaria y el deterioro de la capacidad de pagos de la población, tornan, en conjunto, poco probable que la construcción y el mercado inmobiliario muestren una recuperación comparable, al menos, a lo observado en los años ’90.

En el frente cambiario, la novedad relevante es que el BCRA ha optado por iniciar una etapa con mayor “volatilidad” al dólar oficial. Una decisión contradictoria con el anuncio de rebaja transitoria y reversible de retenciones a las exportaciones de soja y la eliminación de retenciones a las exportaciones industriales y una mejora en los reintegros a las mismas. Estas medidas liberan a las exportaciones industriales de una carga anticompetitiva de los últimos años, pero el efecto sobre el agro en materia de adelanto de venta de divisas es, de mínima, incierto. Depende de la disposición a desprenderse de grano de los productores, y de su stock a tal efecto, el cual obviamente puede contraerse en caso de no detenerse la recurrente ola de delitos contra propietarios rurales.

Además, ¿para qué apurarse a vender grano físico cuando en el exterior el precio internacional está a la suba y nada indica que el dólar ni los costos de producción van a bajar en nuestro país? Lo que se requiere es un sendero estable del tipo de cambio. Mayor volatilidad cambiaria señaliza a futuro mayor incertidumbre sobre cualquier sendero previsible y estable para el tipo de cambio y también para eventuales futuros nuevos controles prohibitivos.

También se anunció la emisión de títulos de deuda pública en pesos indexados al tipo de cambio, mientras que por otro lado se incentivará la suba de tasas de interés en pesos. Esto, junto al “techo” fijado para la tenencia de Leliq en cartera de los bancos buscan canalizar fondos al mercado de pases, lo cual va a contribuir a impulsar la suba de tasas de interés pasivas. Tal vez bajen un poco las tasas interbancarias, pero no es claro que se refleje en el costo del crédito para pequeños y medianos empresarios. Si estos tienen pasivos en moneda extranjera a pagar y si ahora no puede comprar divisas en el mercado formal, sólo podrá calzar mayores costos financieros con activos en pesos ajustados por tipo de cambio si descuenta un significativo salto del tipo de cambio oficial.

Habrá que ver si en los próximos días se detiene o revierte la sangría de reservas internacionales y de depósitos en dólares. De no ocurrir, no será fácil que el BCRA solo pueda defender la paridad cambiaria simplemente “permitiendo” más volatilidad. Al igual que en marzo del año pasado, girar a una suba de tasa de interés para sostener una paridad cambiaria con emisión monetaria permanente y caída de reservas internacionales y de depósitos en dólares, señaliza al mercado un estado de confusión. Y esto exacerba la desconfianza, y torna más creíbles los rumores infundados que circulan en las redes sociales que los anuncios oficiales.

Lamentablemente, el Gobierno ya tiene cada vez menos márgenes para dejarse estar. Si la caída de reservas del BCRA y de depósitos en dólares se revierte, gana un margen de tiempo y calma para lanzar un genuino programa de recuperación y crecimiento que puede ser creíble y muy bien recibido. Caso contrario, el Poder Ejecutivo quedará frente a pocas alternativas: a) nueva deuda externa para sostener las reservas internacionales, proveniente de otro Gobierno, o del FMI, b) un nuevo régimen cambiario, c) una abrupta devaluación, y/o d) un cambio de equipo y programa económico. La primera opción puede terminar tan mal como la experiencia 2018-19. La segunda no necesariamente puede ser irreversible. La tercera, puede no ser creíble: ¿Quién garantiza que cierta devaluación no sea la única o la última? Y en ese caso, ¿no forzaría una inevitable suba de tarifas y costos salariales, neutralizando el efecto favorable de las nuevas medidas para la industria manufacturera? La cuarta, a su vez, puede generar altos costos políticos y nuevas incertidumbres. Y para una eventualidad así, ¿hay “equipo”?

Algo al menos ha quedado en claro en lo que va del año: con el Covid-19 deberemos convivir hasta el fin de nuestras vidas, pero el aumento de la pobreza, de la inseguridad y de la incertidumbre sobre las reglas de juego se tornan cada vez menos soportables. Tarde o temprano la realidad impondrá a las autoridades una profunda evaluación de todo lo hecho y de los enfoques subyacentes. Y probablemente pensar más en términos de largo plazo con un criterio básico de coherencia intra e intertemporal, y no en base a la lógica “amigo-enemigo”. Una lógica que como ya se ha visto en otros años y otros países, sólo conduce a más pobreza y un lamentable sendero de subdesarrollo, cada vez más difícil de revertir.

(*) Economista de la Universidad del Salvador (USAL)

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