Tipo de cambio, expectativas y una crisis de final incierto

26 de octubre, 2020

Tipo de cambio, expectativas y una crisis de final incierto

Por Héctor Rubini (*)

El viernes el dólar “blue” cerró en $195, completando una serie de jornadas se subas en las que la constante ha sido la pérdida de confianza y credibilidad en las autoridades.

Cuando el recuerdo de malas experiencias genera desconfianza, algunos discursos pueden destruir en pocos segundos el esfuerzo de semanas o meses para tratar de sostener cierta credibilidad. Dos semanas atrás, parte de la inquietud en el mercado cambiario provino de la afirmación presidencial de que no se va a devaluar y que no se van a tocar los depósitos. Y la incertidumbre se exacerbó después cuando el ministro de Economía mostró una llamativa renuencia a mostrar en público alguna cifra sobre la posición verdadera de reservas internacionales líquidas.

La semana pasada no pudo ser peor. Luego del anuncio de un blanqueo impositivo que al menos por ahora lejos está de mover el amperímetro de las expectativas, sostuvo enfáticamente que no “debe” seguirse la evolución de la cotización del dólar marginal. El control de capitales permite controlar el tipo de cambio en su opinión, pero con racionamiento cuantitativo para un tipo de cambio inferior al de equilibrio, hay exceso de demanda de divisas. Es la demanda insatisfecha de quienes no puede comprar dólares en el mercado oficial y van a comprarlos a quienes sí vender. Y estos tienen el incentivo a revender esos dólares a los compradores insatisfechos a un tipo de cambio más alto. Algo que no debería preocupar siempre y cuando el exceso de demanda no supere al stock racionado por los controles, algo bajo crecientes dudas si las reservas internacionales muestran una tendencia permanente hacia la baja. Bajo esa dinámica, la efectividad de los controles depende de la confianza del público en la moneda local y de la expectativa de que a futuro aumente (y de manera permanente, no transitoria) la oferta de divisas.

Si aumenta la demanda de moneda local y también la oferta de moneda extranjera, la estabilización del mercado de cambios estaría asegurada. Pero cuando ello no ocurre, el exceso de demanda de divisas tiende a persistir y ampliarse si las reservas del BCRA están cayendo. Y esa información alienta nuevas compras de divisas. Ahí es cuando pierde efectividad el control de cambios: prohíbe compras en el mercado formal, pero dispara la cotización en el mercado “blue” cuando la demanda de dólares en el mercado paralelo aumenta. En ese caso, el fracaso de los controles de cambio es inevitable si no dejan de caer las reservas internacionales. En ese caso el ataque especulativo “en serio” está a la vuelta de la esquina, y lo peor que puede ocurrir es que el BCRA no tenga capacidad de “fuego” para liquidarlo.

Sin un programa antiinflacionario claramente definido, y con tipo de cambio oficial que parece seguir la inflación pasada, pero no percibido como sostenible a futuro, nada garantiza que la demanda de dólares pueda debilitarse. Y con racionamiento cuantitativo, por más pequeño que sea, es el mercado “blue” el que marca la dinámica de la demanda de divisas y de las expectativas. Podrá influirse en el contado con liquidación o el dólar MEP, pero la efectividad de las intervenciones depende crucialmente de la percepción de que se reduzca el exceso de demanda de dólares.

La falta de información desagregada sobre las reservas líquidas del BCRA y las citadas declaraciones y contramarchas de las últimas semanas aumentó la incertidumbre y la desconfianza. De ahí la atención que cobró el comportamiento dispar de los depósitos en moneda extranjera y el de los encajes sobre dichas colocaciones. No fueron pocas las voces que sembraron dudas sobre el eventual uso que se habría hecho con los saldos de los depósitos de las entidades en concepto de encajes, que en definitiva no es más que dinero de los ahorristas, y no de la autoridad monetaria. Y las declaraciones del ministro poco aportaron para estabilizar expectativas.

Además, ya empezaron a “moverse” los precios de los combustibles y se está preanunciando subas de tarifas públicas a partir de enero ¿Alguien puede esperar un tipo de cambio oficial estable si es que va a seguir a los precios internos? Una devaluación abrupta no es “solución, ya que el mercado podría esperar nuevas devaluaciones. El resultado no sería otro que una disparada inflacionaria que hundiría a toda la economía en un estado de empobrecimiento políticamente inmanejable.

De acuerdo al ministro, para “no devaluar” el peso, el “arma” son las reservas del BCRA. En declaraciones radiales del pasado viernes por la mañana sostuvo que dicho stock, un activo del BCRA, es de U$S 41.000 millones. Pero en ese total incluyó los U$S 12.000 millones de encajes de los bancos, un pasivo del BCRA. Horas después, Guillermo Calvo sostuvo en un reportaje televisivo: “Si Guzmán cuenta los depósitos de la gente como reservas, quiere decir que puede tomarlos”.

Mientras tanto, la incertidumbre no cede, y quien no ajusta sus listas de precios, en línea con el dólar “blue”, no remite mercaderías. Consecuencia inevitable: síntomas de desabastecimiento propios de inflaciones muy altas o hiperinflaciones, no muy lejos de aquellos días de diciembre de 1989, cuando no pocos negocios optaban por no abrir, dejando un cartel en la puerta con la leyenda “cerrado por falta de precios”.

En suma, la situación actual requiere una estrategia creíble y sostenible que evite una abrupta devaluación con aceleración de la inflación. Y eliminar cuanto antes la incertidumbre sobre las garantías para el uso y goce del derecho de propiedad privada. Algo que no sólo puede echar por la borda el intento de reactivar la construcción y el mercado inmobiliario, sino que además puede dar vida a otro factor de riesgo, nada fácil de controlar: la percepción de inseguridad jurídica respecto de los depósitos bancarios.

(*) Economista de la USAL

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