La macroeconomía de los senderos que se bifurcan

13 de octubre, 2020

Brecha cambiaria récord

Por Fernando Navajas Economista Jefe de Fiel

 La disparada de la brecha cambiaria de este último mes no tiene antecedentes históricos cercanos si se las compara con las brechas previas a las devaluaciones de diciembre 2013/enero de 2014 y a la ocurrida ni bien asumió Cambiemos. Estas eran del orden del 50%, mientras que la actual se está subiendo al podio de brechas como la de las hiperinflaciones de 1989/90 y, antes, la de la guerra de Malvinas, que eran superiores al 100%.  Por encima de estas se ubica la brecha previa al Rodrigazo en 1975, con un valor superior al 350%. O sea que Argentina no registra en su historia macroeconómica muchos casos como éste. Se cuentan con los dedos de una mano y todos pertenecen a condiciones de extrema volatilidad en el entorno de disrupciones importantes.

Otro elemento a tener en cuenta es que ninguno de estos eventos implicó la convivencia con una brecha elevada por mucho tiempo, sino que fueron todos, a su modo y circunstancia, fenómenos de corta duración. No hay antecedentes en la Argentina de que se pueda sostener una brecha así en el tiempo. Ni tampoco en la región, con excepción, claro está, de Venezuela.

En situaciones como ésta los macroeconomistas debaten sobre dos cosas que podrán lucir académicas, pero la verdad es que son de los más relevantes que existe, a los efectos prácticos. La primera se refiere a la pregunta de cómo y porqué llegamos a esta situación. La segunda es cómo y por dónde salimos.

Estas dos preguntas están muy relacionadas porque el diagnóstico, que hace a la primera pregunta, es complementario a la segunda. Estos diagnósticos involucran necesariamente, no sólo por razones teóricas sino prácticas, sesgarse de modo muy estricto al análisis de corto plazo y hacia cuestiones monetarias y financieras. Es que los aspectos reales, de crecimiento, productividad, estructura económica, etcétera, están dados y son pocos relevantes para la dinámica que se enfrenta y tampoco pueden cambiarse rápidamente. Ni que hablar de querer meter en la discusión argumentos de patologías económicas o sociales o distintas versiones de teorías del “pecado original”, sea cual fuere.

Estas no es que resulten solamente parciales, o erróneas, sino que llevan a debates fenomenalmente inefectivos a los efectos de salir de una crisis de corto plazo. Distinto es el caso de la intervención de la política porque es inevitable que la raíz de todas estas crisis esté cruzada por un elevado grado de riesgo político institucional.

La situación actual en el mercado cambiario se asemeja a un “peso problem” que en la jerga macroeconómica se vincula a un ataque especulativo -que puede ser tenue o intenso pero que en cualquier caso es persistente- que es indicativo de que el mercado cree que el valor del dólar es más alto, por más que ese valor más alto no “cierre” con otros indicadores macroeconómicos, pero sí con algunos fundamentales como la tasa de interés o la propia demanda de dinero. El origen de este término, como varias otras cosas en macro, se le atribuye a Milton Friedman en alusión al evento, a comienzos de los ‘70, que llevó a una devaluación de casi 50% del peso mexicano (50% equivale a 100% en nuestra forma de medir devaluación).

El origen o génesis del “peso problem” está en muchos casos asociado a una creencia que puede basarse en fundamentales o no, y muchas veces puede estar asociado a un cambio de régimen en las expectativas vinculado con fenómenos políticos que llevan a los agentes económicos a “reconocer” algún patrón previo que subjetivamente los lleva a tomar acciones de resguardo en activos externos.

El argumento que afirma estamos en un “peso problem” se asienta en que el tipo de cambio real que señalan los valores libres (CCL, Bolsa, blue) que definen la brecha hoy en la Argentina representan un sobreajuste u “overshooting”, respecto a lo que los fundamentales indicarían, tanto si se toman en cuenta comparadores del PIB en dólares per cápita potencial de Argentina o el nivel de la cuenta corriente del balance de pagos. El problema es que el exceso de dinero en la economía y las condiciones político económicas van en el sentido contrario que incluyen aspectos que el Presupuesto 2021 no pudo resolver en ausencia de un programa macro robusto con apoyo político muy fuerte y casi unánime. Por ejemplo, en el caso de la negociación de la deuda con los acreedores en Nueva York había un plan, y atrás de eso un apoyo férreo de toda la coalición gobernante. Pero eso no se traslada a la macro porque no hay un plan equivalente y los mensajes dentro de la coalición gobernante son ambiguos.

Por ejemplo, el ministro de Economía dice que la programación presupuestaria de 2021 implica no atrasar las tarifas a los efectos de contener subsidios y el Presidente recibe a los reguladores de gas y electricidad para discutir un congelamiento de tarifas en 2021. Este es un ejemplo menor, hay otros peores.

¿Qué nos pasó? ¿Cuándo entramos en este problema? Hay evidencia y argumentos para decir que esto que vemos ahora empezó a gestarse al comienzo del segundo trimestre, cuando en abril los tipos de cambio libres saltaron bruscamente (50%) en respuesta a la introducción de regulaciones que hicieron reconocer el regreso de un cepo cambiario cada vez más estricto, en el momento en que la pandemia nos empezaba a llevar a un déficit y una emisión gigantesca y nuestros vecinos ajustaban sus tipos de cambio. En vez de aprovechar esta situación para iniciar en ese momento un ajuste del tipo de cambio oportuno, porque implicaba poco traslado a precios por la recesión y en donde existían mecanismos de acolchonamiento para los vulnerables, se decidió ir por un camino de ida al cepo.

La idea de que la estrategia de negociación de la deuda era el punto focal relevante para una macro reencausada estaba siendo rebasada y el mercado cambiario estaba avisando que entrabamos en un “peso problem”. El punto insistente que un arco muy amplio de la profesión reclamaba, que era la necesidad de tener un plan macroeconómico no para después sino antes o durante la negociación de la deuda ahora queda más establecido que nunca. Un programa macroeconómico sirve entre otras cosas para acotar las expectativas, y evitar que los agentes económicos seleccionen un equilibrio malo para formar sus expectativas. Un programa era entonces y es ahora el único camino para salir hacia adelante.

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