La emisión monetaria en tiempos de pandemia

15 de octubre, 2020

Por Alejandro Balbo (*)

La pandemia a nivel mundial ha alcanzado a casi todos los países. Pero no todos estaban preparados tanto en materia sanitaria como económica de la misma manera. En el caso de nuestro país, la situación económica preexistente y las diferentes decisiones tomadas en materia de política monetaria, nos ha puesto una vez más en el “ojo de la tormenta”.

El aprendizaje forzado

En el caso de nuestro país, a partir de una seguidilla de crisis ocurridas en las últimas décadas se ha generado en la población en general la necesidad de poner foco en algunas variables del enorme tablero de comando de la política monetaria, casi como dejando la sensación que si esas variables están contraladas, el resto estará bien.

Eso ocurrió con la Convertibilidad, donde el dólar no cambiaba su cotización y al mismo tiempo los niveles de inflación eran moderados. Claro, luego la sociedad aprendió “de golpe” que esas variables eran necesarias pero no suficientes. Desde aquellos tiempos, la base monetaria y la emisión monetaria comenzaron a ser el centro de la tapa de los periódicos.

La Historia

Si la historia nos ha demostrado de forma rigurosa que la emisión monetaria trae aparejado traslado a precios, ¿por qué seguimos “tropezando” con la misma piedra? Y si es efectivamente una “piedra”, ¿por qué es la herramienta destacada en el mundo para sortear la crisis?.

En Argentina, la expansión de la emisión monetaria mostró un crecimiento sostenido hace mas de 5 años, incrementando su pendiente fuertemente en los últimos meses con un a variación del 307,09% y una inflación acumulada en el mismo período del 192,8%.

La economía estadounidense (que iza la bandera del libre mercado) expandió 645% su “base monetaria” desde la crisis del 2008. Sin embargo, el índice de precios al consumidor reflejó un aumento del 17% acumulado. Es decir que aquí podemos observar claramente que la emisión monetaria no tiene una correlación inmediata a precios, pero con una pequeña (gran) salvedad: la economía de Argentina no goza de la confianza y solidez de la economía estadounidense. Principalmente, el peso no goza de las características fundamentales de reserva de valor como su primo lejano, el dólar. Es por ello que los partidarios de la biblioteca que sostienen a la emisión monetaria como la gran herramienta para la reactivación, deben reflexionar con detenimiento en que economías es viable esta política monetaria.

La situación actual

Hasta principios de agosto, nuestro Banco Central llevó inyectados en la economía la suma de $1,5 billones. Esto es 85% en comparación con todo el año 2019. La caída de la actividad económica de los últimos seis meses nos lleva a enfrentar una economía donde el “circulante del dinero” (el número de veces que un billete pasa de manos de una persona a otra) se contrae fuertemente. Es por ello que el BCRA decide “compensar” esa menor circulación de dinero, con una mayor cantidad de dinero en la economía.

Esta función anticíclica apunta a lo que comúnmente se le llama “poner dinero en el bolsillo de la gente”. El dilema de esta política monetaria es encontrar el momento para “salir” sin que se genere una disparada de precios que eventualmente nos lleve a la tan temida hiperinflación.

Se puede observar que la actividad industrial pasó de una caída del 26,2% interanual en mayo a otra 6,6% en junio mientras que, en el mes de julio, se observó una pequeña recuperación del 1,7% con respecto al mes de junio. Sin embargo, según consultoras privadas, el mes de agosto vuelve a reflejar una caída interanual del 6,4% y una caída con respecto al mes de julio del 2,8%. Los insumos de la construcción en julio registraron un incremento del 13% con respecto a mismo mes del año anterior. En ocho meses vemos una inflación acumulada del 17,4%, casi nueve puntos menos que el mismo periodo del 2019.

La inflación interanual acumulada pasó de 53,8% en septiembre de 2019 a 40,7% en agosto de 2020. La inflación acumulada en 2020 es del 17,4%.

La situación de las Leliq

Si bien una tasa baja de las Leliq (en términos reales) ayuda a la expansión de la economía (hoy se encuentran en torno al 38% anual), una tasa más alta trae aparejada una mayor inflación y su correspondiente contracción de la economía. Debido a la crisis generada por la pandemia, el BCRA ha aplicado en simultaneo las dos herramientas: emisión monetaria y control de la misma (a través de la inyección de letras de liquidez en el mercado). A fines del mes de septiembre se alcanza un stock aproximado de $1.900 millones (más del 170% desde el 10 de diciembre de 2019).

Política fiscal, balanza comercial y política cambiaria

La situación actual genera lógicamente la necesidad de una política fiscal expansiva que se traduce en un mayor gasto público del Gobierno en infraestructura necesaria para dar respuesta a la pandemia, (mayor) ayuda social (a través de herramientas como el Ingreso Familiar de Emergencia: IFE) y otorgamiento préstamos a tasas subsidiadas, reducción de aportes, entre otras medidas anticíclicas para atenuar el impacto de la crisis para los sector más afectados. Esta necesidad de aumentar el gasto sin margen para incrementar los recursos, conduce a la necesidad de emisión monetaria relacionada con esta política fiscal (medida que vemos toman la mayoría de los países en este contexto).

En la balanza comercial, el superávit acumulado al mes de agosto fue de U$S 10.984 millones. En este caso, el superávit contribuye a mejorar las reservas en moneda extranjera, y brinda un elemento clave en materia de política cambiaria, donde la brecha cambiaria es otro factor que presiona sobre la inflación y es un nuevo tema para resolver.

En términos de política cambiaria, en estos últimos días el Gobierno ha decidido aplicar una fuerte restricción. El jueves 1° de octubre, el Gobierno ha anunciado nuevas medidas con impacto en la política fiscal, la balanza comercial y la política cambiaria. Apuntan a la industria, al agro, a la minería y a la construcción. Se destacan la reducción de retenciones de forma transitoria, compensaciones y estímulo a pequeños productores, cambios en esquema de derechos de exportación y reintegros al sector industrial, planes exportadores para ahorro de divisas beneficios impositivos para el sector de la construcción, entre otros. Como referencia: disminución de 3 puntos porcentuales (para el mes de octubre) en las retenciones para las ventas al exterior de granos de soja y sus derivados, bajas de derecho a exportación de bienes finales industriales (al 0%) y la reducción al 8% (partiendo del 12%) sobre los derechos de exportación de metales.

Las medidas muestran que el Gobierno ha tomado nota del tema. Es muy prematuro analizar el impacto y deberemos estar atentos al mes de octubre para evaluar los verdaderos efectos.

Reflexiones finales

En síntesis, Argentina y el mundo han hecho de la política monetaria la principal herramienta gubernamental para paliar este cisne negro que se esparció por todas las economías del globo.

Si se toman las palabras del ministro de Economía, Martin Guzmán, se podría deducir que el enfoque considera a la emisión monetaria como una herramienta anticíclica. Según sus palabras, no hay posibilidades de hiperinflación en base al monitoreo que hace el Gobierno en torno a la posibilidad de un exceso de liquidez en la economía. En este sentido los escenarios en materia de política monetaria son los siguientes.

Bajar la emisión monetaria con subas de rendimiento de las Leliq (mayor parte del periodo 2016-2019). Produciría un vaciamiento de pesos del mercado interno pero al mismo tiempo le daría un fuerte golpe a la actividad económica. De ahí la importancia de incentivar nuestro potencial argentino a través de un incremento en las exportaciones y un control del mercado interno, con metas y control de emisión monetaria claras y definidas, para ayudar a la reactivación, en esta primera etapa.

Sostener el ritmo de emisión monetaria, con una regulación del dinero en la calle a través del stock de Leliq con tasa moderada para amortiguar el impacto en precios. El problema que genera este segundo camino es volver a tener que desactivar en un futuro no muy lejano, una nueva “bola incontrolable” de pagos de intereses por el uso de esta herramienta financiera.

En ambos escenarios es clave que en materia de política fiscal se aplique un fuerte control en el déficit de nuestro presupuesto público, tanto fiscal como financiero. Esto se traduce en vivir con lo nuestro y hacer un uso eficiente y efectivo del gasto público, enfocado en las prioridades en políticas públicas, buscando la eficiencia en la (inevitable) ayuda social.

En el mismo modo, la política cambiaria, en estos dos escenarios de emisión monetaria y una vez que se logre una relación peso/dólar competitiva, debería acompañar, con una depreciación, los niveles de inflación de la economía, para justamente no quedar desactualizada y no encontrarnos en un futuro cercano con un “dólar barato” que termine afectando la balanza comercial y la industria nacional.

En síntesis, el contexto no es el mejor, los escenarios son complejos y con derivaciones difíciles de pronosticar. Teniendo en cuenta que “la emisión monetaria iguala al déficit financiero y es la más alta en los últimos 30 años”, el Gobierno tiene un desafío enorme para lograr la esperada integración entre la política monetaria, la política fiscal y la balanza comercial que nos permita salir de la crisis y comenzar a recorrer un camino de desarrollo.

Con más de 13 años de inflación en dos dígitos y una emisión monetaria sostenida, Argentina deberá desafiar los conceptos de históricos padres de la economía como David Hume “que la variación de la cantidad de dinero tiene efectos sobre la actividad y el empleo, es decir, efectos reales” y su argumento nos recuerda mucho a la “Teoría General” de John M. Keynes: ante un estímulo monetario, los precios suben lentamente, pero los salarios nominales son rígidos, y ello es un incentivo para aumentar la ocupación y la producción de cada empresa. Esperemos, esta vez, que nuestro país sepa utilizar esta herramienta monetaria como impulso, pero que no termine arrasando, una vez más, las esperanzas de entrar en un circulo virtuoso de crecimiento sostenido.

(*) Docente de la Cátedra Moneda Crédito y Bancos (UCALP)

Publicado originalmente en Fundación GEO

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