Crece la preocupación por la base monetaria: llegaría a 10% del PIB

28 de septiembre, 2020

Guzmán exponiendo el Presupuesto 2021.

Desde enero de este año volvió a aparecer el déficit fiscal primario luego de dos años y medio de consolidación fiscal. Dicho déficit continuó en los meses siguientes y se acentuó con mucha fuerza tras la aparición de la pandemia y las respectivas medidas de control aplicadas por el Gobierno que paralizaron a una gran parte de la economía, sumado al importante aumento en la asistencia económica por parte del Estado para hacer frente a esta situación.

“Hacia adelante, tiene sentido preguntarse qué sucederá con el rojo fiscal y cuál será su fuente de financiamiento: entre ambas variables, determinarán qué pasará con los pesos y, en consecuencia, qué nivel alcanzarán las presiones cambiarias”, señaló Ecolatina en un informe difundido ayer, en el marco de un escenario de un aumento significativo de la base monetaria, fuertes presiones cambiarias y pérdidas de reservas internacionales.

La semana antepasada, el ministro de Economía, Martín Guzmán, presentó los lineamientos del proyecto del Presupuesto de 2021, en el cual se observa que el Gobierno prevé déficit primario de 4,5% del PIB para el próximo año y que espera que la economía recupere una parte del desplome de este año (espera que el PIB rebote 5,5% en 2021, tras la caída de 12% en 2020). Además, en un contexto de año electoral, espera que la inflación baje de 32% de 2020 a 29% en 2021.

“Más allá de la dosis de realismo que tengan dichas proyecciones (importante en materia de actividad, demasiado ambiciosa en materia de inflación) son el punto de partida para pensar la dinámica fiscal y monetaria del 2021. No obstante, para determinar la asistencia de la autoridad monetaria al Tesoro Nacional, es necesario trabajar con distintos supuestos de rollover de los servicios de la deuda (capital e intereses) del sector público”, señaló la consultora, que descartó la necesidad de asistencia del Banco Central (BCRA) al Tesoro Nacional en moneda extranjera para pagar deudas en 2021.

En cuanto a los servicios de la deuda pública en pesos, planteó tres escenarios: uno conservador, que supone que en 2021 se alcance un rollover de sólo el 100% (similar al de este año, afectado por el antecedente del reperfilamiento de abril); otro que asume 110% de refinanciamiento; y otro, que llegue al 120%. “El escenario intermedio parece el más probable, pero no es posible descartar los extremos”, afirmó, al tiempo que detalló que si el rollover fuera de 110%, las colocaciones netas alcanzarían $254.000 millones (0,7% del PIB), por lo que en 2021 el BCRA tendría que girar al Tesoro $1,33 billones (3,8% del PIB), equivalentes al 45% de la base monetaria del cierre de 2020.

De acuerdo con el análisis, si la entidad monetaria no permite que la base monetaria vaya más allá de la inflación, debería esterilizar cerca de $460.000 millones, es decir, 1,2% del PIB o 35% de la asistencia. En respuesta, el stock de Leliq y Pases superaría 10% del PIB, prácticamente duplicando al cierre de 2019 (5,5%). “En este marco, si bien este el stock de los instrumentos de esterilización alcanzaría el pico de 2018, el nivel de tensión sería sensiblemente menor: a diferencias de las Lebac, las Leliq están en manos de bancos comerciales que no tienen casi alternativas más que quedarse en estas letras”, señaló.

Asumiendo que sólo se logra hacer rollover de los servicios en pesos que vencen (100%), como no hay colocaciones netas (supuesto pesimista, pero no imposible), el Banco Central tendría que cubrir todo el déficit primario (casi $1,6 billones, 4,5% del PIB). “Sin una política activa de esterilización, esto supondría una expansión del 53% de la base monetaria en 2021”, advirtió, e indicó que en este escenario, manteniendo la idea de que el BCRA no permita que la base monetaria supere a la inflación, tendría que esterilizar cerca de $ 460.000 millones (1,9% del PIB o 45% de la asistencia), por lo que el stock de Leliq y Pases superaría el 11% del PIB, un nivel que “a priori parece inestable”.

“Es importante destacar que, si la inflación termina siendo superior en 2021 respecto de lo presupuestado, menor será el esfuerzo de esterilización del BCRA necesario para que la base monetaria crezca en línea con la suba de precios, pues mayor será el cobro del ‘impuesto inflacionario’. Esto queda más claro si al ejercicio anterior le agregamos tres hipótesis diferentes de inflación: 30%, alineada al Presupuesto 2021; 40%, alineada a nuestras perspectivas de inflación para el año entrante; y 50%, un poco por encima de la suba de precios proyectada por el REM para 2021 (47%)”, sostuvo.

En ese sentido, la consultora afirmó que tras el fuerte aumento de la base monetaria, el stock de instrumentos de esterilización y las presiones cambiarias, los agentes económicos precisan una señal clara de que el actual desequilibrio fiscal y monetario no continuará en 2021. “El proyecto de Presupuesto 2021 arroja un déficit primario elevado (-4,5% del PIB), que luce complejo de financiar si el Tesoro no logra abultadas colocaciones netas, que dependen de la percepción de consistencia fiscal de los agentes. Si bien siempre se puede apelar al impuesto inflacionario para cerrar el bache, este acarrea consecuencias negativas sobre el consumo/actividad”, advirtió.

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