Cuentas fiscales y emisión monetaria, en un mar de dudas

7 de septiembre, 2020

Cuentas fiscales y emisión monetaria, en un mar de dudas

Por Héctor Rubini Economista de la Universidad del Salvador (USAL)

El sendero fiscal y monetario se mantiene en un sendero expansivo, y aun con cierto retorno a la emisión de nueva deuda en el mercado interno, no es claro que esto cambie al menos hasta fin de año.

La aceleración del crecimiento de la base monetaria se tornó evidente a partir de octubre del año pasado. Si se comparan los saldos promedio de agosto de 2020 con septiembre de 2019 se observa que la base monetaria creció casi $1 billón ($987.129 millones) mientras que las reservas internacionales cayeron U$S 5.861 millones. El 93% de esta caída se registró sólo en octubre del año pasado.

La dinámica muestra el costo que se debió pagar por la pérdida de acceso al financiamiento voluntario para sostener el deterioro de las cuentas fiscales y de la credibilidad del sector privado en las políticas aplicadas desde entonces. La consecuencia inevitable ha sido la persistente dolarización de los ahorros y de las expectativas. Los controles cambiarios aplicados en los últimos meses del macrismo se profundizaron bajo la actual administración a extremos prácticamente prohibitivos desde mayo pasado. La demanda de dólares se mantuvo firme y la brecha entre el dólar blue y el oficial no tiende a bajar.

En buena medida es un reflejo de las expectativas de que no es claro cómo podrá recuperar reservas internacionales el BCRA, pero también de que no será altamente probable mejorar las cuentas fiscales ni financiar el déficit fiscal en los mercados de capitales.

La finalización exitosa de la negociación con los bonistas ha sido una tarea dura que amerita la continuidad de Martín Guzmán en su cargo. Pero la presentación en público y su resolución no han sido convincentes. En diciembre pasado se anunció que la estrategia dura y frontal sería exitosa para concluir las negociaciones según los términos de las autoridades hacia el mes de marzo y a continuación se remitiría al Congreso la Ley de Presupuesto 2020. La realidad fue otra: la primera propuesta en serio se conoció en la segunda quincena de abril, y para llegar a un final concreto quien debió ceder fue el Gobierno Argentino. Los términos de la resolución se aproximaron a lo originalmente demandado por los bonistas, y en el camino algunas iniciativas políticas durante la pandemia no pasaron desapercibidas. En particular el “episodio Vicentin” resucitó la imagen de un gobierno anticapitalista y antioccidental. A nadie le pasó desapercibido que un día hábil antes de la resolución del conflicto con los bonistas se emitiera un decreto por el cual se abandona la intención de expropiar la empresa santafesina.

Más allá de estos episodios, la pandemia condujo a una expansión permanente del gasto público junto a una recaudación tributaria declinante. Una realidad que también incluye a las provincias, y que no va a mejorar en el corto plazo. La dinámica fiscal estará atada a las restricciones a la circulación de personas y a la actividad económica, y estas seguirán con liberaciones parciales y recurrentes endurecimientos por lo menos hasta mediados del año próximo. ¿Estará esto presente en las proyecciones oficiales de la futura Ley de Presupuesto 2021? Habrá que esperar, pero todo indica en principio que no. El ministro Guzmán ha reconocido la imposibilidad de equilibrar las cuentas fiscales en el corto plazo. Sin embargo, ha sugerido un déficit fiscal en torno del 4,5% del PIB.

Con una PIB cuya caída en 2020 estaría entre 12% y 16%, y un mínimo repunte para el año próximo, difícilmente superior al 2%, sin reducir los gastos en salud, asistencia social y transferencias a provincias y al sector privado, se presentan algunos desafíos difíciles de superar. Se requiere subir la recaudación impositiva en términos nominales y reales de manera significativa, y esto exige una ampliación de base imponible para la cantidad y variedad ya insoportable de impuestos que recae sobre la actividad privada. Aplicar nuevos impuestos (a la riqueza y tal vez algún otro) tal vez no alcance, y puede tornarse políticamente inviable.

Dos candidatos igualmente asoman. Una sería una mayor presión fiscal sobre activos y transacciones financieras (no sólo en el tributo sobre débitos y créditos bancarios). Algo que incentivaría una mayor dolarización de expectativas y ahorros, y pondría al sistema financiero a riesgo de una eventual corrida de depósitos. Una salida suicida en una recesión, en la que si algo falta es liquidez, crédito y a más bajas tasas de interés. La otra, más probable, una suba de retenciones a las exportaciones agropecuarias. Una eventualidad sobre la que no pocos temen, más allá de los anuncios por ahora imprecisos de inversiones chinas para instalar megagranjas porcinas. La falta de lluvias amenaza ya no sólo la cosecha fina sino la cosecha gruesa 2020-21, y junto a los tornados y otras contingencias climáticas en EE.UU. y otros países puede sostener una firme suba de precios agrícolas al menos hasta marzo del año próximo. Pero, en ese caso ¿cómo esperar una mejora futura en la producción, exportaciones y acumulación de reservas internacionales?

Sin certeza para el futuro del exceso de demanda de dólares, tampoco queda claro el futuro de las cuentas fiscales y su financiamiento. La negociación con el FMI apuntará a no aumentar el “financial stress” fiscal hasta 2023. Pero, sin baja del gasto, cómo colocar nueva deuda dentro o fuera del país a tasas de interés más cercanas al 4% o menos, que al 11%? ¿Y las provincias? Ciertamente estarán bajo presión para reestructurar sus deudas, pero ya en el primer semestre de este año las transferencias fiscales de Nación a provincias han triplicado las remitidas en el primer semestre de 2019. Aun cuando algunas reestructuren sus deudas, seguirán dependiendo de la asistencia de la Nación, y esto difícilmente fuerce a abandonar el uso de la emisión monetaria permanente. Por consiguiente, aun con controles a precios y tarifas, y controles de cambio, no será fácil que permita reducir la inflación, digamos, a aproximadamente 1% mensual o menos.

La pregunta es el cómo. El camino seguido desde fin de septiembre del año pasado muestra, a valores acumulados, una emisión monetaria para financiar al Tesoro Nacional por $1,7 billón, junto a una absorción de liquidez del sistema financiero vía emisión de Leliq y pases pasivos por $1,2 billón. Estamos en presencia no sólo de un sendero emisionista, sino de un desplazamiento de fondos del mercado de crédito entre privados por su absorción por parte del Tesoro para financiar así sus gastos. Las fuentes últimas de financiamiento son dos: BCRA (utilidades de sus reservas transferidas al Tesoro, adelantos transitorios) y sistema bancario (depósitos del público). La sustentabilidad depende entonces de la confianza del público en la moneda, local y en el sistema bancario, y de la acumulación de reservas internacionales. Todas variables no controlables por el Tesoro, y dependientes de la confianza y credibilidad en las políticas públicas.

Algo que en el corto plazo dependerá en gran medida de qué programa fiscal se presente en la Ley de Presupuesto 2021. Y también si encuadra o no dentro de lo que la vicejefa de Gabinete sostuvo días atrás como el conjunto de objetivos prioritarios del Gobierno: recuperación de la actividad, el empleo y el ahorro en pesos. Algo que hasta el presente brilla por su ausencia, y que será difícil de lograr si no se ordena un poco la administración de la pandemia hasta el acceso a la vacuna contra el Covid-19, y si no se abandonan ciertas decisiones y discursos antimercado de los últimos meses, no se revertirá la desconfianza y falta de credibilidad que parecen estar en aumento. Y bajo estas condiciones, será muy difícil pensar en futuros meses (y años) con mejora en las cuentas fiscales, inflación en baja, estabilidad cambiara y menor conflictividad política y social.