Una oportunidad para ordenar la macro (solo durará 6 meses)

25 de agosto, 2020

BCRA, reservas

En las últimas semanas ha tomado relevancia el tema de las reservas del Banco Central (BCRA), ya que el monto neto se encuentra en niveles bajos, cuya pérdida es impulsada en parte por la creciente demanda de dólares por parte de los ahorristas desde hace varios meses. En lo que va de este mes, la entidad monetaria ha perdido más de US$ 230 millones en reservas y más de US$ 1.630 millones desde marzo, cuando se suspendieron los pagos de deuda.

“La actual caída de las reservas del Banco Central responde a una lógica bien distinta de la del período 2011-2015, aun con cepo cambiario en ambos períodos. Por entonces, se acumulaban tres desequilibrios macroeconómicos: atraso del tipo de cambio, exceso de liquidez en pesos y fuertes desajustes en las tarifas. Como resultado, las expectativas de inflación eran siempre alcistas. Hoy, el desequilibrio sólo aparece en el mercado de pesos. El tipo de cambio real es adecuado y el retraso tarifario, manejable”, indicó Analytica.

En ese sentido, la consultora afirma que el problema en el contexto actual radica en los agregados monetarios, que hoy están cuatro puntos del PIB por encima de lo registrado durante el cepo anterior. “El desajuste es importante, máxime teniendo en cuenta que en 2012 la economía crecía”, señaló en un informe difundido ayer.

Asimismo, subrayó que cuando en los primeros días de septiembre se conozcan los lineamientos de la política fiscal para 2021 en el nuevo Presupuesto y también el grado de aceptación del canje de la deuda bajo ley extranjera, el BCRA deberá endurecer la política monetaria, cuya magnitud dependerá de la brecha cambiaria, “termómetro de los desequilibrios causados por el cepo”. En niveles de 30-50%, sostiene, la economía logra funcionar, aunque por encima se acumulan los problemas.

Siguiendo el análisis, una de las formas de ajustar la política monetaria es disminuyendo el M2 (circulante + depósitos a la vista) mediante la restitución del esquema de encajes previo a las modificaciones que tuvo durante la cuarentena. Otra opción sería esterilizando los pesos excedentes mediante pasivos remunerados de modo de llevar la base monetaria a niveles congruentes con la monetización requerida en la transición hacia el fin de la cuarentena y el acuerdo con el FMI durante el segundo trimestre de 2021.

“Esquemas de este tipo requieren controlar el déficit cuasifiscal que implicaría la emisión de pasivos remunerados y un plan que indique que los niveles de los agregados monetarios observados debido al Covid son meramente transitorios. Ambos requisitos son manejables. Con estos niveles de tasa de interés y sosteniendo el tipo de cambio real, el Central tendrá superávit en su balance ya que sus activos se mueven en línea con el dólar en tanto los pasivos con la tasa de interés”, detalló.

Además, Analytica agregó que si el nuevo Presupuesto incluyera un componente de “gasto contingente” asociado al Covid, que implique un desmantelamiento gradual de los costos de la pandemia el año próximo, podría utilizarse un formato similar para estructurar un programa monetario, fijando los lineamientos de la política monetaria y fiscal en función a la fase de la cuarentena, además de establecer una cota para los agregados independiente de la evolución de la pandemia. Algo así como un marco general de prudencia matizado por los vaivenes generados por la crisis sanitaria.

“Sin un acuerdo vigente con el FMI y con el canje de la deuda resuelto, a partir de septiembre el Gobierno tendrá una ventana de seis meses para implementar una política económica sin condicionamientos externos. Superada la etapa inicial de la crisis, que sirvió para unificar las demandas sociales y políticas tras una causa común, empezará a hacerse evidente en estos meses una puja distributiva más intensa. Está en la habilidad de los hacedores de política económica resolver la conflictividad social generando a la vez las condiciones iniciales para estabilizar la macroeconomía”, afirmó el informe.

De acuerdo con la consultora, si el déficit primario de 2021 se ubicara cerca del 5% del PIB (para este año, los economistas estiman un déficit primario de más de 7% del PIB) y el Gobierno pretendiera financiarlo mayormente con emisión monetaria, como lo está haciendo ahora, se alcanzaría en dos años el mismo nivel de expansión monetaria que en la etapa anterior del cepo cambiario: entre 2011 y 2015, el BCRA transfirió al Tesoro, mediante adelantos transitorios y utilidades, el equivalente a 12,5% del PIB.

Ante este escenario, Analytica afirma que si el BCRA comienza una absorción gradual del exceso de pesos podrá acelerar el ritmo de la devaluación, atenuar la compra privada de dólares y cerrar el año con un aumento del orden de los US$ 6.000 millones en las reservas internacionales. Por el contrario, de continuar con el esquema actual de administración cambiaria con liquidez excedente, advierte que la pérdida de reservas alcanzaría los US$ 4.000 millones a fin de este año.

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