Primeras impresiones sobre el acuerdo alcanzado con los acreedores

5 de agosto, 2020

Por Martín Vauthier Director de Eco Go y Profesor de la Maestría en Finanzas de UTDT

¿Por qué es importante acordar con los bonistas? En Argentina, dado el historial de volatilidad macroeconómica y la falta de una moneda nacional, un ajuste externo inducido por un aumento en la prima de riesgo y caracterizado por un salto en el tipo de cambio nominal activa secuencialmente un ajuste monetario y un ajuste fiscal que exacerban el efecto del shock externo sobre la actividad y el empleo. Desde 2018, la abultada prima de riesgo local y la inestabilidad macroeconómica persistente, que derivan en flujos netos negativos en la cuenta financiera del balance cambiario, vienen forzando una “compresión” de la economía, que debe adaptarse a la falta de disponibilidad de divisas vía un ajuste en las importaciones, que a su vez se alcanza vía un desplome en el nivel de actividad. Entre diciembre de 2017 y diciembre de 2019, sin haberse captado aun los impactos de la pandemia, el PIB se redujo 7,1%.

En este sentido, el sostenimiento del riesgo país en niveles muy elevados se encuentra detrás de la inestabilidad financiera, la presión cambiaria, el salto en la inflación y el deterioro en los indicadores sociales en los últimos años. Por este motivo, despejar la incertidumbre en torno a este aspecto constituye una condición necesaria para siquiera poder pensar en una recuperación post pandemia.

Por lo pronto, el acuerdo no implica que Argentina recupere acceso a los mercados internacionales a tasas similares a las del resto de América Latina (para ello se requiere construir un “historial crediticio”). No obstante, dado que el perfil de vencimientos de capital e intereses en moneda extranjera quedaría despejado en los próximos años, el país no requeriría en el corto plazo realizar colocaciones en el mercado internacional.

Sin embargo, despejar la incertidumbre en torno a la deuda si ayudará a fortalecer la demanda de activos en pesos, algo fundamental para que el BCRA logre administrar la emisión monetaria derivada del financiamiento del déficit una vez que los factores que atemperaron la inflación durante la pandemia vayan debilitándose. Una mayor demanda de activos en pesos permitiría un mayor ratio de rollover de los vencimientos en pesos, reduciendo la presión sobre el BCRA, además de descomprimir la presión sobre el mercado de cambios y una eventual filtración a la inflación. Asimismo, un acuerdo que alcance las CACs también ayudaría a bajar el costo del capital para el sector privado y facilitaría el acceso al financiamiento, un punto que viene siendo un talón de Aquiles de la competitividad de la economía argentina para insertarse en el mercado global en sectores de alto valor agregado.

  • ¿Hay riesgos en torno al acuerdo? El acuerdo con el grupo de bonistas mayoritarios es el mayor avance en la renegociación de la deuda desde que comenzó. Sin embargo, la experiencia de Ecuador, con un grupo de acreedores minoritarios que intentó en la Justicia de EE.UU. (sin éxito) hacer descarrilar el canje, indica que ello no siempre es condición necesaria para transitar “sin ruido” el tramo final. Por este motivo será fundamental que el Ministerio de Economía trabaje en evitar estas eventualidades, y en lograr la máxima adhesión de cara al cierre el 24 de agosto, con el objetivo de alcanzar las CACs requeridas para lograr materializar un éxito definitivo.
  • ¿Es suficiente para estabilizar y volver a crecer? Si bien es condición necesaria para estabilizar la macroeconomía y dar aire a un sector privado que viene muy golpeado, está lejos de ser suficiente. Para que el acuerdo sea el puntapié para la recuperación de la economía (y no sólo una oportunidad de trading de corto plazo), es fundamental que se acompañe de señales en el terreno fiscal y monetario que apunten a un sendero consistente de las variables macroeconómicas en los próximos meses. En lo inmediato, resultará fundamental dar señales en torno a un achicamiento en el déficit fiscal a medida que la economía vaya dejando atrás los efectos de la pandemia y a una estrategia de salida monetaria para lidiar con el aumento en los pasivos en pesos del BCRA.

Por ahora, corriendo un poco la espuma discursiva y el cuasi monopolio de la agenda económica que captaron la deuda y la pandemia en los últimos meses, fueron apareciendo algunas señales incipientes en aquel sentido: el gasto primario excluyendo los componentes vinculados a la Covid-19 creció levemente por debajo de la inflación en junio (con un freno en gasto de capital y gastos de funcionamiento y el impacto de la suspensión en la fórmula de movilidad previsional), en tanto el BCRA absorbió vía pasivos remunerados más de dos tercios de la emisión destinada a financiar en lo que va del año. A su vez, la tasa promedio ponderada de los pasivos en pesos hoy resulta la mitad del ritmo de aumento en el tipo de cambio de referencia, algo que resulta fundamental pensando en la sostenibilidad del balance del BCRA.

Es fundamental que estas señales se sostengan y se profundicen en los próximos meses, y que además se mantengan alineados en un corredor de consistencia la tasa de interés en pesos, el ritmo de devaluación y la dinámica de la inflación (tras la anestesia transitoria que resultó la pandemia y las medidas de aislamiento social implementadas). En Argentina, cada vez que estas tres variables se “desalinearon”, la macroeconomía, y, más tarde o más temprano, los indicadores sociales, terminaron pagando un elevado precio.

Si se logran alinear expectativas en torno a un sendero macroeconómico consistente, el BCRA va a tener margen para ir flexibilizando gradualmente los controles cambiarios, que hoy introducen incertidumbre adicional en la operatoria de muchas empresas, afectando la productividad, y arriesgan condicionar la recuperación en el nivel de actividad vía restricciones cuantitativas y/o filtración a precios.

Si bien no resuelve cuestiones estructurales que Argentina arrastra hace décadas ni resulta condición suficiente para una recuperación robusta pospandemia, el acuerdo con los acreedores agrupados constituye una noticia muy positiva. Si se trata del puntapié para una recuperación sostenida o sólo será otra oportunidad financiera de corto plazo, de las que abundaron en la historia argentina para luego apagarse, dependerá de las decisiones que vaya tomando la política económica hacia adelante.

Dejá un comentario