Pierri: “El FMI no te va a pedir un ajuste fiscal salvaje, pero te va a exigir acumular reservas”

10 de agosto, 2020

Entrevista a Damián Pierri Investigador IIEP-Baires, Profesor FCE-UBA y  UdeSA Por Alejandro Radonjic

En diálogo con El Economista, Damián Pierri analiza el nuevo escenario que se abre después del “deal” por la deuda pública en dólares, que incluye la negociación con el FMI, ordenar las variables macroeconómicas tras la pandemia y estimular la recuperación.

La semana pasada se logró el demorado acuerdo con los acreedores bajo ley extranjera, que luego de extenderá a aquellos con títulos locales. ¿Cuál es la principal ganancia, para Argentina, de ambos canjes?

Te sacaste un gran factor de incertidumbre. Las partes estaban negociando fuerte y el default era una posibilidad. Todo el mundo decía que no era conveniente, pero no podía descartarse. Con el arreglo, ese escenario ya se descartó. La especificad de Argentina es la vinculación entre el destino del mercado de deuda soberana y el cambiario. Lo que logró el país es despejar el terreno para que la falta de dólares no sea un obstáculo para el crecimiento. Esto es, atacó uno de los limitantes al crecimiento: la demanda de dólares por parte del Tesoro en términos de servicios de deuda. Sin embargo, está el FMI en la cancha. Por más que empecemos a pagar US$ 5.000 o US$ 6.000 millones en 2022, o lo que se acuerde, no es tan claro cómo hará Argentina para acumular reservas para, precisamente, pagar esa deuda. En especial, sin emisiones en dólares por mercado; ya sea interno o externo. La mixtura entre el acuerdo con el FMI, el control de cambios y la nominalidad actual complica el sendero de acumulación de reservas en ausencia de este último tipo de emisiones. Obviamente, sería más complicado aún sin un acuerdo por la deuda privada en dólares. Hoy, las reservas netas están en US$ 10.000 millones y necesitás pagar US$ 44.000 millones en 6-8-10 años. En Argentina, acumular US$ 30.000 millones, aunque parezca poco, es un montón en el contexto actual. Hoy tenemos un cepo rabioso, la estacionalidad a favor en el mercado de cambios, un nivel excepcionalmente alto en la demanda de pesos y el BCRA no está acumulando.

Se decía que la indefinición sobre la deuda era una de los causantes de esa no acumulación…

Sí, pero hasta ahí. Y, además, está el Covid-19. Has limpiado la deuda, es cierto, pero tenés un cuadro fiscal y económico muy complicado. Si querés salir rápido del déficit fiscal y retirás los estímulos Covid-19, se complica la salida de la recesión. Pero sino querés desandar ese camino, en 2021 vas a tener 4, 5 o 6 puntos del PIB de déficit fiscal primario con un mercado de capitales domésticos que, ya sabemos, es muy pequeño. Ese dominancia fiscal de la política monetaria va a ser una carga pesada para la nominalidad. Pensemos que parte de la demanda de dinero la puso el Covid-19. Cuando se vaya de la escena, y la demanda de dinero vuelva a su cauce normal, la situación es otra. Ahí no sé si alcanzará el actual cepo, y ya no sé cuánto más se puede endurecer sin romper todo, para acumular esas reservas que mencionaba. Es cierto, sin en canje, sería imposible, pero solo con él no alcanza. Es necesaria una segunda y tercera etapa que incluye el ordenamiento macro pospandemia y acumular reservas para honrar los pagos con el FMI.

¿Cómo imagina la negociación con el FMI?

El FMI, con sus cambios internos y por el contexto global actual, no te va a pedir un ajuste fiscal salvaje, pero te va a exigir acumular reservas. Si Argentina quiere acumular reservas sin emitir deuda en dólares, no le queda otra que generar un superávit en el MULC, el mercado de cambios “privado”. Hoy, todo el superávit comercial se pierde en el diferimiento de pagos, cobros de base caja y la formación de activos externos, aun con un cepo muy duro. Por eso, mi duda central es esa: cómo acumular reservas. El Gobierno quizás pueda demostrar que canjeó con los bonistas, con el FMI y, además, sin hacer un ajuste draconiano. Eso no implica que puedas acumular reservas y no emitir deuda en dólares. Por otra parte, si fuera necesaria esa emisión, la política económica debería dar señales a los mercados que hoy, me parece, no está dispuesta a dar. Entiendo que el Plan A es no emitir y, en gran medida, está bien porque no hay grandes pagos y en los próximos 4 años tenés que pagar U$S 5.000 millones, aproximadamente, en servicios de deuda externa y en dólares, que los pagás sin demasiado esfuerzo. Pero para acumular reservas vas a necesitar un ordenamiento fiscal y monetario y que el aportante de dólares sea el sector privado. Son pocos los momentos históricos de superávit privado en el MULC, sin niveles excepcionales en los términos de intercambio. Generalmente, el que hace la diferencia es el sector público.

Por lo menos hay un saldo comercial de casi US$ 20.000 millones…

Eso es el ICA, no el MULC. No es suficiente para lo que se necesita. No podés vivir en recesión para siempre e, incluso en recesión, el BCRA no está comprando divisas. Por eso, creo que el norte de la política económica debería ser controlar la nominalidad, con un ordenamiento fiscal y monetario. La economía real está rebotando, incluso más de lo previsto, pero en algún momento se choca contra la pared del “doble 10”: más de 10% de caída del PIB y un déficit fiscal superior a 10%. Eso no tiene precedente en la historia, al menos desde los registros que arrancan en 1961. Por eso, es clave saber adónde irá el Gobierno cuando vuelva la normalidad. Sin ajustes o señales, vas a tener problemas graves de nominalidad…

Es decir, inflación…

Sí, volatilidad nominal con alto impacto real. Si, en cambio, ordenás la parte nominal es difícil pensar que la economía real se puede recuperar si pasás de un déficit de 10% a 2%, es decir, un ajuste fiscal de 8 puntos del PIB. Entiendo que el Gobierno quiere un nuevo gradualismo, pero eso requiere financiamiento no monetario para facilitar la estabilidad nominal.

El riesgo nominal que mencionaba, ¿lo avizora en el segundo semestre en curso o en 2021?

Los indicadores adelantados de julio y agosto están mostrando un rebote en la inflación, aunque no sabemos qué potencia tiene. Es un susto por ahora. La nominalidad está muy suelta. Está pasando algo que no pasa desde 2004: las paritarias estás suspendidas. Eso te “ayuda” porque la mitad de la nominalidad, que es el factor “salario”, está congelado. Además, el set de precios relativos está bastante alineado. El Gobierno debe apostar a eso para acelerar la desinflación, y no poner sus expectativas políticas para las elecciones legislativas en una recuperación potente de la actividad sin dólares. Hoy hay niveles de M2 privado sobre PIB que no tienen nada que ver con el vector de precios relativos. Sobran 3 o 4 puntos sobre el producto. Los depósitos a la vista están creciendo 140% interanual. El Covid-19 nos permite solo tener 3% de inflación.

¿Cómo se puede anclar la desinflación? El Gobierno parecía apuntar al Consejo Económico y Social.

Creo que sería útil. Con estos niveles de inflación vas a necesitar algo de política monetaria y fiscal, pero también de ingresos. Tenés las tarifas congeladas, no tenés inercia por las paritarias, tenés los precios relativos más o menos alineados y eso hay que aprovecharlo, balizando el camino. Está todo suelto y la política de ingresos podría marcar el paso para poder regresar a una inflación de 15-30%, hoy en la zona de 30-60%. Hay cosas para hacer para anclar las expectativas, que están más cerca de 50% interanual. Cuando vuelva la normalidad y la necesidad de asistencia del Estado sea menor, sería bueno reducir, aunque no del todo, la discrecionalidad.

¿Qué músculo le va a quedar al sector privado para aportar a la recuperación pospandemia?

El rebote, como mencionaba, es bastante benigno y los inventarios están jugando a favor porque cayeron mucho porque no se pudo producir. Esto es así ya que el gran ajuste del consumo se hizo en servicios, más que en bienes. El rebote del segundo semestre va a ser interesante hasta que vuelvas a los niveles de stock de equilibrio, amainen las restricciones a la movilidad y vuelva la demanda de servicios. Pero después queda la deuda, escriturada o informal, que van a tener las empresas, y las familias. Esa carga hace que sea difícil pensar en una dinámica privada rampante. Además, la incertidumbre seguirá flotando en el aire y los agentes serán más precautorios y frugales. En el corto plazo, entonces, vas a tener un rebote, pero hay dudas sobre su capacidad de seguir luego de eso. Veo a un sector privado débil. El mundo no ayuda. Por eso, me parece que el Gobierno debe concentrarse, porque es más posible, en bajar la inflación más que en crecer fuerte.

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