Martínez Gerber (PxQ): “El FMI debe reconocer sus errores y discutir un programa que nos permita crecer”

7 de agosto, 2020

Entrevista a Pedro Martínez Gerber Economista de PxQ Por Alejandro Radonjic

En diálogo con El Economista, Pedro Martínez Gerber (PxQ) analiza el “debt relief” logrado con los acreedores privados, expresa su opinión sobre la otra negociación que viene (la del FMI), explica porque persiste la brecha cambiaria en su actual magnitud y señala que la baja del estrés cambiario tras el acuerdo podría ayudar al BCRA a volver a acumular reservas.

Supongamos, y esperemos, que se completan los canjes de la deuda en dólares en los actuales valores. Tanto la que dominó el primer semestre (ley extranjera), como la local. ¿Cómo quedaría el perfil de vencimientos de la deuda pública en dólares con privados?

Con el apoyo de los tres principales grupos de acreedores privados el Gobierno se acercó al objetivo de alcanzar las mayorías necesarias para que el canje sea completo, es decir, sin holdouts. Si se completa el canje de la deuda emitida bajo ley extranjera, Argentina enfrentaría entre 2020 y 2024 vencimientos por US$ 4.500 millones, mientras que en el cronograma original hubiésemos tenido que pagar US$ 32.000 millones. Si además se logra canjear la deuda pública emitida bajo ley local, los vencimientos en moneda extranjera con el sector privado no superarían el 2% del PIB hasta 2027. Es un alivio significativo y despeja las necesidades financieras en moneda extranjera. Otro punto para destacar es la reducción del cupón de 6,6% a 3,2%. Si se logra recuperar el acceso a los mercados para 2025 (momento en el cual empezarían a haber vencimientos relevantes), se podrían refinanciar las amortizaciones de capital y el pago de intereses no superaría los US$ 2.500 millones por año. Para tomar una idea del problema de sostenibilidad actual: el superávit comercial promedio de los últimos 10 años fue de US$ 6.738 millones y a la tasa actual teníamos que pagar en concepto de intereses más de US$ 6.000 millones por año.

En un muy buen informe de PxQ, dicen: “El siguiente desafío es negociar la extensión del acuerdo con el FMI bajo condiciones que permitan que la economía de Argentina se recupere”. ¿Qué sería lo ideal?

Me refiero a los diferimientos de plazos, obvios, pero también a las “condicionalidades”. ¿Qué debería ir a buscar Argentina y qué chances avizora de que el FMI colabore, por decirlo de algún modo? El FMI probablemente plantee un acuerdo del tipo “Extended Fund Facility (EFF)” en el cual se refinancie el capital a 10 años y a una tasa baja. El desafío, tal como señalamos en ese informe, es negociar las condicionalidades en términos de política económica que vienen junto al acuerdo. En 2018 el FMI nos impuso un programa de ajuste fiscal y monetario con tipo de cambio flexible y cuenta capital desregulada. Eso nos llevó a dos años seguidos de recesión, inestabilidad cambiaria, aumento de la inflación y caída del poder adquisitivo de los salarios. Sobre llovido mojado, llegó la pandemia y Argentina va a cerrar el 2020 con una caída del PIB entorno al 10%. Es necesario que el FMI reconozca que se equivocó con el plan que diseñó para Argentina y se siente a discutir un programa que no limite nuestra capacidad de crecimiento.

¿Cómo analiza la reacción de estos días del mercado cambiario en sentido amplio? Hubo cierta compresión de brechas, pero no tanto quizás. ¿Cómo está viendo las dinámicas de los paralelos?

El mercado paralelo hoy se está moviendo al ritmo de dos dinámicas: la curva de rendimientos en dólares y la curva en pesos. Dado que el canje de títulos en moneda extranjera emitidos bajo ley local incorpora una opción para canjear algunos bonos (Letes, AF20, AO20 y AY24) por títulos en pesos con ajuste por CER, la compresión de rendimientos en la curva CER está empujando al alza el precio de estos títulos. Particularmente se puede ver con el AO20 y AY24 que son los que mayor volumen mueven. Por otro lado, la paridad en dólares está condicionada por el resultado del canje en moneda extranjera. Hoy si comparamos la cotización de los títulos emitidos bajo ley local con el precio teórico de los nuevos bonos que se emitirán poscanje el rendimiento implícito es de 12%. En la medida en que la curva CER siga comprimiendo y la paridad en dólares de los bonos ley local no suba va a seguir habiendo presión sobre la brecha. Esto debería cambiar cuando se empiece a cerrar el acuerdo y la tasa en dólares baje.

Por último, ¿cómo están viendo el mercado cambiario oficial, al que parece no “sobrarle” nada y qué proyección tienen para el dólar oficial?

El mercado cambiario oficial durante el primer semestre estuvo condicionado por la pandemia y por la negociación con los acreedores privados. El tipo de cambio oficial subió por encima de la inflación en el primer semestre y no tenemos un tipo de cambio real apreciado en términos históricos. La balanza comercial de bienes acumuló entre enero y junio un saldo positivo de US$ 8.097 millones (el mayor de los últimos 11 años) pero eso no se vio reflejado en un ingreso de divisas de igual magnitud al BCRA porque ante la disparada de la brecha cambiaria los exportadores utilizaron parte de las divisas para cancelar deudas comerciales y los importadores adelantaron pagos de importaciones. A su vez, la incertidumbre acerca de la evolución del tipo de cambio y el excedente de liquidez en pesos llevó a que la cantidad de personas que compraron el dólar “ahorro” se incremente mes a mes y sea record en junio (3,3 millones de personas). Un acuerdo exitoso debería ayudar a descomprimir presión sobre la brecha cambiaria y eso, a su vez, a que el BCRA acumule reservas en el corto plazo. Al mismo tiempo el BCRA desde mayo acomodó el sendero de tasas de interés pasivas apenas por encima del crawling-peg cambiario e intervino en el mercado de futuros para ajustar la tasa implícita a un nivel consistente con este sendero de tasas. Construir una moneda fuerte es un proceso que lleva tiempo y va a costar que el BCRA gane reputación. Hay que aprovechar el empujón del acuerdo y el panorama despejado de vencimientos en moneda extranjera para avanzar en este sentido.

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