Caamaño: “El Gobierno debe convencer al mercado de que no se está generando una nueva crisis”

19 de agosto, 2020

Caamaño: "El Gobierno debe convencer al mercado de que no se está generando una nueva crisis"

Entrevista a Gabriel Caamaño Director de Ledesma Por Enrique Pizarro

El Economista dialogó con Gabriel Caamaño, director de la consultora Ledesma, sobre los conflictos que enfrentan en este contexto las autoridades del Banco Central (BCRA) y de las perspectivas sobre la evolución de la economía del país tras la profunda crisis actual, además del creciente déficit fiscal y su respectiva dinámica hacia adelante.

La compra del dólar “solidario” sigue creciendo sostenidamente y el BCRA continúa perdiendo reservas para contener la cotización oficial, aún después del anuncio del acuerdo con los bonistas. En los últimos días se habló de endurecer aún más al cepo. ¿Cómo ve esta situación?

Los controles de capitales impiden que el sector privado presione sobre el mercado de cambios oficial, sobre el tipo de cambio nominal oficial y las reservas del BCRA, por el lado de la cuenta capital y financiera. Sin embargo, buena parte de lo que deja de ocurrir por ahí comienza a pasar por la cuenta corriente privada. Más aún, cuando miramos la balanza de pagos con criterio base caja. Por eso, justamente, los controles corren de atrás. Siempre hay que estar endureciéndolos. Y una vez que se supera la etapa de la cuenta capital y financiera, se impone la de la cuenta corriente. Por ahí andamos ahora. Nada de eso es nuevo. Aunque en esta oportunidad el proceso fue mucho más rápido.

¿Por qué fue mucho más rápido esta vez?

Por un lado, porque estamos repitiendo historia reciente y para los agentes es mucho más fácil prever la secuencia. Ya aprendieron, están recordando y buscan anticiparse. Y por el otro, porque producto de la pandemia y la forma en que el Gobierno lidió con ella, el desequilibrio fiscal se profundizó significativamente en un contexto de escaso financiamiento voluntario neto, dando pie a un nivel de emisión muy significativo. En menos de un año pasamos de agregados versus PIB en niveles mínimos a máximos históricos. Y las expectativas indican que viene bastante más emisión por el mismo motivo. En ese contexto, si bien el BCRA hizo esfuerzos para esterilizar una parte de esta emisión, estos ni siquiera han sido suficientes para asegurar tasas pasivas en pesos que le ganen sostenidamente al ritmo de ajuste del tipo de cambio nominal que él mismo propició en el restringido segmento oficial. Ni hablemos de los paralelos. Muchos pesos y tasas relativamente bajas son las dos caras de la misma moneda. El resultado es que apalancamos la absorción de transables y la demanda de divisas en lo poco que queda de acceso en el mercado oficial y los mercados paralelos. Las brechas crecen y el mercado se seca, aún cuando hay superávit comercial abultado por la fuerte caída del PIB. Y el círculo vicioso se retroalimenta.

¿Qué generaría la eventual eliminación del cupo de ahorro en dólares, tal como lo deslizó hace poco el Gobierno y luego se retractó?

Sería contraproducente. Confirmaría la secuencia negativa que los agentes vienen anticipando. Lo más lógico, dada la magnitud del desequilibrio de base y si no se quiere correr el riesgo de gatillar nuevos procesos disruptivos, sería primero intentar con lo básico: terminar de cerrar el nudo financiero (renegociar con el FMI y la deuda local), anunciar un sendero de convergencia fiscal creíble y una política monetaria consistente con el mismo que asegure una tasa de interés real positiva y mayor que la tasa de depreciación del oficial. Esta última será mayor cuanto menos haya de lo primero. También las necesidades de esterilización (ergo, menos sustentable todo). Al mismo tiempo, hay que revisar varios aspectos del actual control de cambios, que francamente son contraproducentes. Por ejemplo, los parkings a la venta.

¿Qué debería hacerse ante este escenario?

En resumen, hay que anclar expectativas con lo fiscal y poner sobre la mesa una tasa de política monetaria consistente. Si se recurre sólo a lo segundo, se gana tiempo, pero a la larga termina mal. Además, la tasa requerida va a ser mayor. Vamos a volver a la metáfora sobre la eficiencia del martillo dentro y fuera del agua. Otra opción sería desdoblar. Pero si no hay nada de lo dicho anteriormente, puede ser percibido por los agentes como un movimiento inconsistente y terminar convirtiéndose en gatillo de nuevos procesos disruptivos. Estamos lidiando con varios riesgos a la vez y eligiendo males menores, lamentablemente. Otra vez.

Desde el Gobierno aseguran que la brecha cambiaria “tenderá a bajar”. ¿Qué estima usted al respecto y de qué dependerá la dinámica?

Si la incertidumbre no baja y sigue habiendo muchos pesos o, mejor dicho, se sostiene la expectativa de que vienen muchos más pesos sobre los que ya hay, es poco probable que eso ocurra. Ahora bien, si el Gobierno sale a anclar expectativas, dar horizonte, corrige las inconsistencias monetarias y racionaliza los aspectos del actual control de capitales, entonces eso sí podría ocurrir. Es dinámico: los resultados dependen de lo que se haga. Obviamente, no es sencillo. Además, teniendo en cuenta que el año que viene es electoral, lamentablemente, parece que los incentivos políticos no están bien alineados con los económicos.

En cuanto a la evolución de la economía, ¿cuánto estima que fue la contracción del segundo trimestre y qué proyecciones tiene hacia adelante?

En términos interanuales, la caída del segundo trimestre estuvo por encima del 20% y contra el trimestre anterior, en torno al 17% (con ajuste estacional, el anualizado fue superior al 50%). Lamentablemente, el segundo trimestre, que es el que más pesa en el promedio anual, fue un desastre. Para 2020, tenemos un escenario “racionalmente optimista” de -13% en promedio anual. Pero tranquilamente puede ser peor. Todo depende de cómo evolucionen esos factores y las decisiones que se tomen. Por suerte, nuestros socios comerciales, como Brasil, vienen recuperándose mejor de lo esperado. Eso puede jugar a favor.

¿Cómo prevé que se dará la recuperación económica tras el reciente desplome?

En un escenario “racionalmente optimista”, y viendo las decisiones de política económica que se tomaron hasta ahora, su lógica y orientación, no esperamos que la recuperación sea relativamente rápida como prevé el Gobierno. Se destruyó mucho capital trabajo, mucho empleo, mucho el ingreso real y muchos negocios. No bajó significativamente la incertidumbre. Tampoco hubo una licuación previa que permita esperar márgenes de rentabilidad altísimos en un contexto de equilibrios macro significativos, al estilo de 2003-2005, dando pie a un flujo de caja capaz de suplir y permitir superar todos esos obstáculos. Las necesidades fiscales son muy elevadas y el financiamiento neto voluntario es muy acotado, con lo cual el sector público va a presionar y si no hay una tasa de interés positiva significativa, las brechas van a seguir altas y “la falta de dólares” va a propiciar medidas que van a dificultar aún más el desempeño productivo, entre otras cuestiones. En este contexto, es muy difícil ver una recuperación rápida (en relación a lo abrupta que fue la caída).

¿Cómo estima que seguirá la dinámica fiscal, luego del enorme rojo que se viene presentando desde enero de este año y que se ha incrementado con el paso de los meses?

El deterioro fiscal era esperable. Tal vez podría haber sido menor si se hubiera administrado mejor la cuarentena, aunque ese es otro tema. Lo que preocupa es su persistencia y la falta de señales concretas y contundentes que reduzcan los temores en ese sentido. Argentina no tiene un mercado financiero en pesos lo suficientemente grande como para permitirle financiar déficit fiscales significativos en forma sustentable. Y tampoco está abierta la opción de descalzarse, endeudándose en dólares en el mercado internacional en condiciones que permitan que ese juego no termine mal relativamente rápido. Además, el perfil de vencimientos resultantes de la reestructuración de deuda externa nos da tiempo, pero ese tiempo no es eterno. Ergo, todo aquello que refuerza la idea de que el deterioro fiscal tiene un nivel de persistencia elevado se traduce en expectativas de más emisión de la que ya vimos. Y eso es complicado: refuerza los comportamientos de cobertura. En el fondo, es lo mismo de siempre en nuestro bendito país. A pesar de todos los desequilibrios, el Gobierno debe convencer a los agentes que esta vez es diferente, que no estamos generando una nueva crisis. O, dicho de otra manera, que la probabilidad de ocurrencia asociada a la misma no es significativa. Caso contrario, los agentes continuarán tomando decisiones a la defensiva, lo que contribuirá a limitar la circunstancial recuperación y a aumentar la propia probabilidad de una nueva crisis, retroalimentándose. La magnitud de los desequilibrios no es favorable. Buena parte de ese partido se juega en lo fiscal. La falta de señales consistentes y contundentes en ese frente es preocupante. Esperemos que lleguen más temprano que tarde.

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