Todavía estamos a tiempo de evitar un salto en el dólar

6 de julio, 2020

deuda dólares

Por Juan J. Battaglia Economista Jefe de Cucchiara

Estamos en medio de un viaje hacia lo desconocido y nadie conoce la hoja de ruta. Todas nuestras decisiones se toman con un altísimo nivel de incertidumbre. A los hacedores de política económica les toca decidir en un entorno complejo e incierto. Es difícil estar en sus zapatos. Pero como analista o simple plateísta, el equipo económico debería comunicar mejor su plan económico para la pospandemia. Comenzando por la conclusión: si no modificamos el rumbo actual, nos vamos a chocar con otra devaluación del tipo de cambio oficial y experimentar niveles de pobreza no advertidos en nuestra historia moderna. El cepo puede demorar el final pero, de no corregir el rumbo, más tarde o más temprano, vamos a experimentar un salto discreto del tipo de cambio. Todavía se puede evitar.

La pandemia arrasó con las finanzas públicas de los Estados soberanos, tanto en las economías desarrolladas como emergentes. La brusca caída en el nivel de actividad provocó un desplome en la recaudación impositiva. Al mismo tiempo, observamos grandes paquetes de ayuda fiscal para los ciudadanos y las empresas con su correlato en el incremento del gasto público.

Esta dinámica se repite en todos los países afectados por la pandemia. En general, los paquetes contracíclicos son más grandes, en términos del PIB, en las economías desarrolladas. Nuestro país muestra una dinámica similar al resto de las economías emergentes. De hecho, la ayuda y el agujero fiscal en términos del PIB son menores al promedio, por lo menos hasta el momento, pero obviamente dependerá de la evolución de las medidas de aislamiento en cada país. Si bien la dinámica fiscal es similar en las economías emergentes, nuestro país tiene algunas particularidades no deseables. Estas particularidades son producto de mala praxis macroeconómica por décadas. El Presidente podría argumentar con total validez que son problemas heredados y que además le tocó lidiar con la peor crisis internacional en casi un siglo.

Tres reflexiones

En primer lugar, como dice una gran frase (algunos la adjudican a la grandísima canciller alemana y otros a un politólogo colombiano, pero poco importa): “Los presidentes no heredan problemas. Se supone que los conocen de antemano y por eso se hace elegir para gobernar con el propósito de corregir esos problemas”.

En segundo lugar, gran parte de nuestras nocivas particularidades se gestaron con la política económica en 2007-2015, justamente bajo el liderazgo de parte de su coalición de Gobierno y con varios nombres repetidos hoy en los equipos económicos.

En tercer lugar, en más de un semestre de Gobierno no han tomado medidas que parezcan atacar estas particularidades de nuestra economía. Más bien, todo lo contrario.

La economía argentina tiene algunas particularidades, íntegramente conectadas, que la diferencian de otras economías emergentes. Todas ellas son producto de las malas gestiones de gobierno y no consecuencia de alguna desgracia de la naturaleza.

  • En primer lugar, al estar excluida del mercado internacional de deuda, no puede recurrir al crédito para llevar a cabo políticas contracíclicas. Muchos emergentes, incluidos nuestros vecinos, han colocado deuda a tasas muy bajas en dólares en las últimas semanas aprovechando la liquidez global. Sólo a modo de ejemplo, Uruguay emitió al 2,48% a 10 años con un libro que fue 7,5 veces mayor al monto que tomó.
  • En segundo lugar, nuestro país tiene un mercado de capitales muy débil que no le permiten al sector público ni al privado contar con el necesario fondeo doméstico. Brasil, por ejemplo, puede financiar la mayor parte de sus necesidades financieras en el mercado local. Las últimas regulaciones de estos meses no hacen más que dañar y achicar aún más el mercado de capitales doméstico. Hacemos regulaciones para exportar el mercado de capitales. Como dato positivo, la Secretaría de Finanzas viene trabajando para normalizar el fondeo en moneda doméstica de forma satisfactoria en los últimos meses. Sin embargo, en lo que va del año, las emisiones en el mercado local de pesos fueron menores a los vencimientos, con lo cual el fondeo neto fue negativo, cubriendo dichos pagos con emisión monetaria.
  • Por último, en los últimos doce años terminamos de destruir nuestra moneda. Esto le marca claros límites a la emisión monetaria como herramienta transitoria de fondeo. Dicho en otras palabras, el financiamiento monetario como herramienta fiscal tiene consecuencias indeseadas y su utilización es muy nociva en relación a lo que pasa en otras economías emergentes, incluso en este contexto.

El déficit primario rondará los $800.000 millones el primer semestre. Este déficit se explica en partes similares por la caída en la recaudación debido a la recesión y por las medidas de alivio implementadas por el Gobierno. Además, como mencionamos, si bien en los últimos meses el roleo de la deuda en pesos se fue normalizando, el Gobierno no logró renovar todos los vencimientos del semestre en moneda local. Con lo cual, ante la falta de crédito externo, el gran bache de pesos fue cubierto con emisión. La asistencia de pesos al Tesoro por parte de BCRA superó los $1.100.000 millones en el primer semestre. En el mes de marzo, el BCRA intentó desarmar el mercado de Leliq para bajar la tasa y al mismo tiempo se vio obligado a emitir fuertemente para financiar al fisco. Esta brutal inyección de liquidez rápidamente disparó el dólar libre. El BCRA tomó nota y corrigió el rumbo. De hecho, está siendo prudente dentro de los pocos márgenes de acción con lo que cuenta. De la emisión fiscal, esterilizó prácticamente todo vía pases y Leliq.

Por el momento estamos viendo al sector público como una inmensa aspiradora de pesos y un BCRA que viene controlando la base monetaria con operaciones de esterilización. Gran parte de este fenómeno se explica por la pandemia. La cuarentena derrumbó la velocidad de circulación del dinero provocando un brutal crecimiento de los depósitos a la vista. La gente y las empresas acumularon pesos por motivos precautorios. Por otro parte, la inmensa contracción de la actividad provocó un estancamiento de los préstamos en términos reales. Mientras los depósitos a la vista del sector privado crecieron por encima del 60% en sólo 6 meses, los préstamos lo hicieron al 20%. Estos grandes saldos de liquidez en las entidades financieras le facilitaron al BCRA la tarea de gran esterilización.

Sin embargo, el BCRA tendrá un segundo semestre muy exigente. Seguirá financiando al Tesoro para cubrir el déficit de pesos por un monto que dependerá de la cuarentena. Por otro lado, tendrá que emitir para pagar los intereses de las Leliq y los pases. Con lo cual, tendremos un crecimiento muy importante de los pasivos monetarios. Este crecimiento de la emisión y de los pasivos del BCRA contra una posición muy débil de reservas erosiona fuertemente su posición patrimonial. La posición de reservas contra pasivos del BCRA se debilitó fuertemente en los últimos meses. Esta catarata de pesos emitidos, sumado a la caída de reservas, no hacen más que alimentar las expectativas de devaluación. Mayores expectativas de devaluación alimentan aún más la brecha y provocan mayor faltante de dólares de caja. Los trabajos privados muestran una dinámica preocupante, sería bueno contar con publicaciones y proyecciones del propio BCRA donde explique con mayor detalle su futuro programa monetario. Tiene equipos muy bien formados para la tarea.

Cuando los pasivos del BCRA (base monetaria más Leliq-Lebac y pases) crecen como proporción de las reservas, la posterior corrección se da vía una devaluación del oficial, como muchas veces mostró nuestra propia historia. Muchos pesos contra pocas reservas es más presión sobre el dólar. El supercepo puede retrasar esta corrección, pero tarde o temprano se produce. El cepo desvía la presión sobre los dólares libres (MEP, CCL y blue), se amplía la brecha y desaparecen los dólares de caja. El faltante de dólares de caja presiona sobre el oficial. El mecanismo de corrección es más indirecto, pero llega al final del día.

Hasta el momento, el BCRA intenta amortiguar eso con esquema de devaluaciones semifijas del tipo de cambio oficial. Este camino es correcto, dado que intenta amortiguar el efecto de la emisión y la inercia de precios en el atraso cambiario. Sin embargo, dada la brutal emisión requerida por el fisco, el tipo de cambio seguirá bajo presión. Algo de tiempo el BCRA ganó por la fuerte contracción monetaria hecha por la gestión de Guido Sandleris. Si bien los agregados monetarios vienen creciendo a toda marcha en los últimos meses, medidos contra el PIB, están retornando a los niveles anteriores al 2018. Esto le está dando más tiempo al BCRA.

En el esquema macroeconómico actual, un salto del tipo de cambio parece el escenario más probable. Emisión fiscal, default y brecha cambiaria no le permiten al BCRA juntar reservas a pesar del cepo y de una inédita recesión que desploma las importaciones. Un salto cambiario desde los niveles de pobreza actuales creo que nos llevaría a la ruina como sociedad. Sin embargo, un cambio fuerte en las expectativas todavía puede evitar que se produzca un salto del tipo de cambio. Señales en la dirección correcta son necesarias de forma urgente para bajar los niveles de incertidumbre. Cerrar un acuerdo con los acreedores que consiga aire financiero es la primera señal. Salir del default sería más que bienvenido para que las empresas y las provincias normalicen su situación financiera en los próximos meses. El canje, sin embargo, es condición necesaria pero no suficiente. Urge la necesidad de ver un programa económico serio y pragmático para la pospandemia. El Presidente todavía está a tiempo de poner otra agenda económica para la pospandemia. Las señales y las expectativas son claves para contener la brecha. De elegir este camino, el BCRA podrá seguir moviendo el tipo de cambio de forma pausada.

No se puede hacer política económica con estos niveles de incertidumbre Por este rumbo, default, sin programa monetario ni fiscal, con señales contradictorias contra la seguridad jurídica, con burdas y torpes regulaciones que complican la operatoria del dólar libre formal (MEP Y CCL) que sólo logran incentivar el mercado blue, lo único que conseguiremos es una brecha cambiaria insoportable bajo la cual ningún esquema económico podrá funcionar. Lo que llevará, más tarde o más temprano, a ver otra devaluación del oficial y experimentar niveles de pobreza no advertidos en nuestra historia. Estamos a tiempo de evitar esto.

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