La oferta de reestructuración y las Cláusulas de Acción Colectiva

15 de julio, 2020

Por Francisco Eggers

El Gobierno Nacional puso sobre la mesa la semana pasada su segunda propuesta oficial de reestructuración de títulos públicos regidos por ley extranjera. No tiene mucho sentido compararla con la primera, cuya misión era marcar la cancha: era muy improbable que fuera aceptada. Sirvió para dar un mensaje y, a partir de ella, los acreedores asumieron la necesidad de aliviar sensiblemente los pagos de los próximos años, y las posiciones se fueron arrimando. Hoy no está claro si esta segunda propuesta va a ser la definitiva, pero al menos ha tenido buena recepción de parte de algunos acreedores.

La propuesta consiste en ofrecer a los tenedores de:

Bonos del Canje 2005-2010: el Nuevo Bono (NB) 2038 (sólo para Discount) o el NB 2041 (Discount y Par), en ambos casos sin quita de capital.

“Bonos Macri” (emitidos entre 2016 y 2018): el NB 2030 o el NB 2035, con quita de capital del 3%, con las salvedades de que:

  • Los NB 2030 y 2035 tienen cupos (emisión máxima).
  • Los “Bonos Macri” con vencimientos hasta 2023 tienen prioridad en la asignación de los Nuevos Bonos.
  • Los bonos con vencimiento 2046 a 2117 no pueden elegir el NB 2030. También existe la opción de un NB 2046 pero, en general, no resulta la mejor opción.

En todos los casos, además, se agrega el pago en especie (con otro bono, con vencimiento 2030) de intereses devengados y no pagados por los títulos que se canjean. Para los que acepten la propuesta, ese reconocimiento será hasta el 4 de septiembre de 2020 y, para los que no (pero sean “arrastrados” por la mayoría), será hasta el 22 de abril de 2020.

El tratamiento separado de los Bonos del Canje se justifica desde dos puntos de vista:

  • Su emisión se realizó para dar solución a un problema similar al actual, en los primeros años del siglo en tanto la emisión de los “Bonos Macri” fue parte del origen del problema actual, al financiar en forma irresponsable un déficit insostenible: sus servicios representan más del 80% del total de pagos a realizar por títulos con ley extranjera en los próximos años, tornando impagable la deuda, que previamente era manejable.
  • Los Bonos del Canje son más difíciles de reestructurar, y su no pago puede dar origen a “holdouts” litigantes (“fondos buitres”) con mayor poder que en el caso de los “Bonos Macri”. Esto lo explico más adelante

Los tenedores de Bonos Par podrían recibir el NB 2041, que tendría una vida media sólo un poco mayor que el Par, y una tasa de interés promedio sólo un poco menor. A una tasa de descuento del 7-8% anual, la reducción en Valor Presente Neto (VPN) ronda el 10%.

Los de Discount pueden optar por el NB 2038 o por el NB 2041. La tasa de interés (que para el Discount en dólares es 8,28% anual) se reduciría a la mitad aproximadamente, y la vida media se alargaría en varios años. Con una tasa de descuento del orden de 7-8% anual, la reducción en VPN sería aproximadamente 30%.

En el caso de los “Bonos Macri”, la reducción en VPN es en general mayor. En el bono en francos suizos que vence en octubre, sería del orden del 40%. En los otros casos varía en función del plazo, la tasa de interés del bono y de la tasa de descuento que se adopte. Descontando al 8% anual, la quita en VPN oscilaría entre 30% y 40%.

El objetivo central de la reestructuración es disminuir los pagos a realizar en los próximos años, para poder cumplir con ellos sin necesidad de realizar emisiones de mercado (que en lo inmediato no tendrían éxito), pero sin comprometer el futuro haciendo promesas de pago que luego no se puedan cumplir. La oferta realizada pretende llevar a cero los vencimientos de los 9 últimos meses de 2020; casi cero los de 2021; a montos manejables los de 2022 a 2024 y a cifras pagables, a partir de esfuerzos lógicos, en 2025-2027. Entre 2028 y 2035 el esfuerzo, sin ser imposible, pasaría a ser mayor, especialmente teniendo en cuenta el resto de las obligaciones en dólares, pero es de esperar que, para ese entonces (¡si se ordena la macroeconomía!), el Gobierno Nacional pueda obtener financiamiento de mercado a tasas razonables.

Los tenedores de bonos que no acepten la reestructuración pueden ser “arrastrados” por una mayoría que sí acepte, en virtud de Cláusulas de Acción Colectiva (en adelante, “CAC”). Hay dos clases de CAC:

  • La activación de las CAC de los bonos del canje requiere:

-Aceptación de los tenedores de dos tercios de cada bono y del 85% del conjunto de bonos del canje a reestructurar (para establecer ese conjunto, el Gobierno podría excluir uno o más bonos, aún luego de conocer los resultados).

-Aceptación de los tenedores del 75% de un bono excluido.

  • Los activación de las CAC de los “Bonos Macri” requiere:

-Aceptación de los tenedores del 50% de cada bono y de dos tercios del conjunto de bonos a reestructurar, lo cual puede incluir tanto a los bonos del canje (si se reestructuran) como a los “Bonos Macri”. Al igual que en el caso anterior, podrían excluirse una o más series.

-Aceptación de los tenedores del 75% de un bono excluido.

En el caso de los “Bonos Macri”, una tercera forma de aplicación, es hacer a varios bonos la misma oferta, que sea aceptada por los tenedores de al menos el 75% de la suma de los bonos a reestructurar (aunque en alguno de ellos la mayoría no lo acepte).

Esto podría servir, en el futuro, para reestructurar un bono que no haya conseguido las mayorías necesarias en una “primera vuelta”. Supongamos, por ejemplo, que una parte de la deuda se reestructure, y como resultado se emita un NB 2035 con un volumen importante; pero que haya bonos que, total o parcialmente, queden sin reestructurar. Ante eso podría hacerse una segunda oferta a los tenedores del NB 2035 y a los de bonos no reestructurados, con condiciones levemente mejores que las del NB 2035 (por ejemplo, un premio a los que acepten). Si los tenedores del bono 2035 aceptan masivamente, se podría lograr el 75% del conjunto, aun cuando los tenedores del bono que en “primera vuelta” no se pudo reestructurar persistan en su negativa.

Otra diferencia en las condiciones legales de los Bonos del Canje 2005-2010 y los “Bonos Macri” es que en estos últimos hay limitaciones a las acciones legales que pueden hacer los bonistas individuales porque –salvo para cobrar los servicios vencidos– el juicio tiene que ser solicitado por al menos el 25% de los tenedores del bono y, en todo los casos, las sentencias que se obtengan deben ser en beneficio de todos los tenedores del bono.

Los bonos emitidos en los ’90 no tenían CAC, facilitando así la acción de los “fondos buitres”, que compraban títulos en default, muy baratos, para hacer juicios para cobrar sin quitas y con altos intereses. A partir de reconocer que eso perjudicaba, no sólo a los emisores de deuda, también a los restantes inversores financieros, se crearon las CAC, sobre una base en principio bastante restrictiva: las que están en los Bonos del Canje. Luego, al tomar mayor conciencia la comunidad financiera internacional del daño que podían hacer los fondos buitres (con casos como los de Argentina y Grecia), se aprobó a partir de 2014 un esquema legal que limita en mayor medida la acción de estos fondos.

La experiencia de nuestro país con los fondos litigantes en 2002- 2015 nos muestra que, si bien es fácil conseguir convalidar en los tribunales la deuda en default, incluso con intereses usurarios, es muy difícil ejecutarla. Los fondos buitres lograron en 2014 una sentencia firme en la Justicia de Estados Unidos que reinterpretó la cláusula “pari passu” en forma arbitraria, basada en que Argentina tenía una ley que impedía cualquier arreglo con los litigantes (la “Ley Cerrojo”) y que era un “deudor recalcitrante” por no mostrar voluntad alguna de acordar. Eso logró frenar los pagos a los tenedores de Bonos del Canje con ley extranjera, aumentando la presión para llegar a un arreglo. Es de esperar que el país no vuelva a caer en la torpeza de la “Ley Cerrojo” pero, además, los “Bonos Macri” no tienen la cláusula “pari passu”.

Pero hay que recordar que lo que viabilizó el triunfo final de los “buitres” fue la ascensión al poder de Mauricio Macri, que necesitaba arreglar los juicios para poder volver a emitir deuda que atrajera a los inversores internacionales, cosa que hizo en grandes cantidades. Y en nuestro país no podemos asegurar que en el futuro no volvamos a tener gobernantes con similar disposición para financiar su presente a costa del futuro.

En vista de estas consideraciones, parece que lo más difícil será reestructurar los Discount, que tienen una tasa de interés relativamente alta, establecida como contrapartida de la fuerte quita de capital que tuvieron en su momento. La reducción de esa tasa a la mitad, y el alargamiento de plazos, puede ser difícil de digerir para los tenedores, tentando a que estos bonos terminen en manos de fondos buitres capaces de litigar y de esperar a que en Argentina asuma un Gobierno decidido a llegar a un arreglo con ellos, como ocurrió a fines de 2015.

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