El coronavirus y la macro que viene tras la pandemia

20 de julio, 2020

Por Héctor Rubini Economista de la Universidad del Salvador (USAL)

La pandemia del coronavirus y las subsiguientes medidas restrictivas han impactado en la oferta y la demanda agregada en prácticamente todo el mundo. La primera mitad de 2020 quedará en la historia como la peor caída económica que se recuerde en por lo menos el último siglo. Según el FMI, desde 1870. Las políticas macro aplicadas hasta ahora siguen fundamentalmente las lecciones y prácticas aplicadas en la Gran Recesión de 2008-09, más bien que los no pocos errores de la Gran Depresión de 1929-32: a) expansionismo fiscal para sostener la demanda y la oferta agregada, b) expansionismo monetario, para evitar una crisis de liquidez, y c) reformas a la regulación prudencial de las entidades financieras para evitar colapsos bancarios generalizados.

La crisis actual no tiene origen bancario y encuentra a la mayoría de los sistemas financieros líquidos y capitalizados. Preventivamente, el expansionismo monetario se orienta en la mayoría de los países desarrollados a sostener la solvencia en el sistema financiero frente a un horizonte de inevitables aumentos en la incobrabilidad de créditos. En los países en desarrollo, también a proveer liquidez a empresas y trabajadores vía el sistema financiero, o transfiriendo la liquidez “excedente” de los bancos a organismos estatales que a su vez la canalicen a sus beneficiarios finales.

En muchos países, incluido Argentina, la práctica no es nueva. En ciertos episodios de agudas recesiones y crisis financieras algunas administraciones optaron a esperar a que en algún período futuro la recesión se termine, y que la actividad y el empleo vuelvan solos a la normalidad. Otras optaron por el activismo fiscal y monetario, con variada suerte. Y en no pocos casos optando por el endeudamiento con residentes y no residentes, y también con organismos internacionales.

El paradigma actual, de creciente activismo de los bancos centrales, parece orientarse hacia cierta declinación de la independencia de los bancos centrales como pilar de la estabilidad macroeconómica. Algo que no es nada nuevo, si se examinan no sólo la Gran Recesión de 2008-09, sino la Gran Depresión de los años ’30, aunque con ciertas excepciones.

En el libro “International Currency Experience” editado por Ragnar Nurkse en 1944 se destacaba como rara excepción al emisionismo de la mayoría de los bancos centrales del mundo al “recientemente creado Banco Central de la República Argentina”. En el capítulo 9 del libro “The Political Economy of Argentina, 1880-1946”, de Guido Di Tella y D. C. M. Platt, Jorge Fodor destaca las intervenciones anticíclicas del BCRA entre 1936 y 1938, pero ese comportamiento cambió durante la Segunda Guerra Mundial. Un informe del BIS de 1943 indicaba que, sobre una muestra de 20 países, el BCRA era el que menos había expandido la oferta monetaria. Fodor también cita un informe de la Reserva Federal de 1945 según el cual, entre 1939 y 1944, sólo Venezuela y Uruguay habían aumentado el circulante menos que Argentina. En nuestro país la emisión estaba alimentada básicamente por la acumulación de reservas en libras esterlinas por las sostenidas exportaciones al Reino Unido. No había pandemias, pero tampoco huida de pesos a libras esterlinas en Argentina. La historia de pérdida de credibilidad en las políticas económicas y en sus responsables todavía no se había escrito. La situación actual es diferente. Argentina no es un país “grande” y “rico” como 8-9 décadas atrás. A la discrecionalidad regulatoria, fiscal y monetaria del período 2002-2015 siguieron inequívocas deficiencias en materia de política fiscal, monetaria y cambiaria. El resultado final fueron las corridas cambiarias de 2018 y 2019 que ni el megapréstamo del FMI logró corregir. La huida de pesos a dólares y el deterioro fiscal forzaron el default de la deuda pública y el retorno a controles cambiarios para frenar la caída del stock de reservas internacionales. A esto se sumó el Covid-19 y las cuarentenas, configurando un escenario bastante más complejo que el que enfrentan los países con baja inflación y gobiernos creíbles.

En estos últimos las intervenciones condicionadas a shocks exógenos con potenciales daños permanentes pueden leerse como necesarias y aceptables, pero sin suficiente stock de reservas internacionales, y con restricciones que reflejan falta de credibilidad y de confianza, el emisionismo monetario no soluciona nada.

El conocido “trilema” de Robert Mundell es más que claro al respecto: si se opta por mantener rígidos controles cambiarios, aun con un tipo de cambio nominal fijo o poco flexible, podría contarse con un banco central relativamente independiente, aunque financiando transitoriamente al mercado interno. Pero esto requiere que responda básicamente a la demanda de dinero local, más bien que a las demandas de los funcionarios de otros organismos del Estado, o presiones de grupos de interés específicos.

Sin estabilizar las expectativas de inflación y de depreciación del peso es difícil esperar que la administración del crédito interno logre simultáneamente acelerar el crecimiento económico y reducir la tasa de inflación. Además, los controles de cambio no son, en el largo plazo al menos, suficientemente efectivos para desdolarizar neuronas ni ahorros. Menos aún, cuando las reservas internacionales no muestran un sendero crecimiento firme y permanente. Se requiere entonces mejorar las exportaciones netas, pero esto requiere un tipo de cambio real más alto y, tarde o temprano, eliminar controles cambiarios, impuestos y regulaciones.

Con expansión monetaria permanente, las autoridades quedan así frente a dos decisiones que no son políticamente “correctas”: ajuste fiscal y/o devaluar la moneda. Si la coyuntura actual (y por varios trimestres) demanda expansión fiscal, y sin deflación, la carga del ajuste pasará por una suba del tipo de cambio. Pero en ese caso, ¿podría sostenerse el congelamiento tarifario (para moderar al menos el “pass-through” de dólar a precios) sin deteriorar las cuentas fiscales ni la credibilidad del sector privado? No es fácil, pero exigirá en todo caso una estrategia acompañada por cambios regulatorios y las políticas de ingresos para evitar el retorno a cortes de suministro y deterioro en la calidad de los servicios públicos. Subir dólar o subir tarifas…¿esa es la cuestión? En ambos casos deteriora el ingreso disponible de asalariados, monotributistas y jubilados. ¿Cómo compensarlo sin recurrir a más emisión monetaria o a otro ciclo de endeudamiento externo imposible de repagar?

Podría mirarse para otro lado en el corto plazo, y acelerar el crecimiento de los pasivos monetarios y la deuda remunerada del BCRA. Pero tanto el análisis económico como la experiencia histórica muestran que en ese caso el final esperable no es de mayor crecimiento con estabilidad, sino un nuevo escenario de crisis. Esperemos que en la transición hacia la pospandemia esto se pueda evitar, pero requerirá forzosamente un plan de estabilización y crecimiento con mínimos acuerdos con empresarios y trabajadores para avanzar en algún sendero de reformas estructurales para recuperar competitividad, los incentivos a la inversión y la creación de vacantes laborales. Caso contrario, seguiremos sin salida por muchos años más.

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