El dólar no se deprecia como antes

22 de julio, 2020

Por Camilo Cisera Economista y Estratega de Cohen

El legendario gestor de fondos John Templeton decía que las cuatro palabras más peligrosas en inversiones eran “esta vez es distinto”.

La Reserva Federal de Estados cumple 107 años en diciembre. Si bien el número parece elevado, apenas tuvo un puñado de grandes crisis de las que aprender a lo largo de su historia.

A fines de 1929 aprendió la lección más valiosa. Una mala lectura de la situación al comienzo de la crisis llevó a que la Fed no actúe rápidamente, lo cual generó una caída en la oferta de dinero. La visión económica de aquel entonces se puede entrever en las palabras del Secretario del Tesoro, Andrew Mellon, quien invitaba abiertamente a liquidar mano de obra, acciones, propiedades, vender todo y “purgar la podredumbre del sistema”.

Sin disponibilidad de créditos fueron pocas las empresas que sobrevivieron. Milton Friedman dedicó gran parte de su vida a cuestionar que el principal error que llevó a una gran depresión en la década del 1930 fue no prevenir esta caída inicial en la oferta de dinero.

Desde aquella crisis nada sería igual. En cada oportunidad siguiente se experimentaron diversas formas de ampliar la liquidez. Franklin D. Roosevelt, en 1933, salió del patrón oro para poder emitir sin perder reservas y Richard Nixon, en 1971, salió del patrón dólar-oro creado en Bretton-Woods con la misma intención.

En la crisis de 2008 se redobló la apuesta. El presidente de la Fed, Ben Bernanke, emitió una cantidad sin precedentes de dinero para rescatar bancos y aumentar el crédito. Si bien fue muy criticado al principio por la posibilidad de que ello genere una hiperinflación, logró una salida airosa de la crisis y la inflación nunca apareció, al menos no de la manera tradicional que es a través de subas en el precio de los bienes y servicios de consumo.

Con esta historia resulta políticamente inevitable que la Fed reaccione a problemas económicos con emisión de dinero. En 107 años se aprendió lo que se puede y debe hacer en situaciones drásticas.

Quizás vengan tiempos de aprender sobre descontroles monetarios en monedas dominantes, pero difícilmente volvamos ver problemas por faltas de liquidez persistentes.

El actual presidente de la Fed, Jerome Powell, reaccionó al freno generado por el coronavirus inyectando en pocos meses más de US$ 4 trillones en la economía norteamericana. El doble de lo emitido en 2008. El problema es que la política monetaria tradicional ya no funciona.

Los primeros experimentos consistían solamente en aumentar la cantidad de dinero y bajar las tasas de interés, pero no queda mucho margen de acción ahora que un bono a 10 años de Estados Unidos rinde 0,6% anual.

Australia es un caso interesante. Si bien son varios los factores que explican cómo logró mantenerse 28 años sin entrar en recesión, uno de los motivos es que subió las tasas durante los períodos de expansión, recuperando margen de baja para momentos amenazantes.

Sin margen sobre las tasas Estados Unidos entra en lo que la economía define como “política monetaria no convencional”. En 2008 la novedad fueron los enormes salvatajes a bancos y aseguradoras junto con la compra de activos financieros. En 2020 tenemos a la Fed comprando bonos corporativos y, lo más novedoso, transfiriendo dinero directamente a personas que no lo recibirían por el sistema financiero tradicional.

Ya no se trata solamente del Gobierno poniendo dólares a disposición de los bancos para que estos los tomen y presten, aumentando el crédito y bajando las tasas. Estamos llegando a lo que irónicamente se denomina “arrojar dinero desde un helicóptero”. Este tipo de políticas tienen un impacto más directo en el consumo.

Ahora bien, ¿cómo es que toda esta emisión de dinero desde 2008 no se traduce en un alza de la inflación? Entre las causas que explican este fenómeno se destacan la globalización, factores demográficos, la demanda de dólares y el aumento de la productividad por la implementación de mejoras tecnológicas disruptivas en las fábricas.

La competencia de precios es feroz: Walmart está más preocupado por no perder participación de mercado frente a empresas como Amazon, y viceversa. Gracias a la globalización, cualquier empresa de Estados Unidos que suba precios pierde terreno frente a un competidor de otro país.

La aparición de una mayor inflación en dólares también encuentra freno en factores de corto plazo, como la caída en el precio del petróleo o el menor consumo, que si bien reaccionó fuerte por la inyección de dinero aún no llega a restaurarse completamente.

La expectativa del mercado es que no habrá salto inflacionario. Los bonos de Tesoro (Treasuries) a 30 años ofrecen una tasa nominal del 1,3% anual mientras que los bonos del Tesoro que ajustan por inflación rinden -0,28% anual. Esta diferencia de tasas nos dice que el mercado espera que la inflación se mantenga por debajo del 2% anual en el largo plazo.

La confianza en la Fed se encuentra intacta. Si la inflación aparece, las tasas subirán y la contendrán. A cualquier costo. Paul Volcker lo dejó claro con su accionar en la década de 1980. Es tal la confianza que si los precios suben más de lo esperado los mercados caen porque inmediatamente descuentan que viene una suba de tasas.

Mientras que los precios al consumidor no parecen reaccionar, no sucede lo mismo con los activos de resguardo. La inyección de dólares desde 2008 generó que la moneda norteamericana se deprecie frente a commodities como el oro y activos como las propiedades y las acciones.

En el caso del oro la suba fue de 55% entre 2008 y la actualidad, apreciándose a una razón de 3,75% anual frente al dólar. No ha sido un camino de rosas, entre el máximo de 2011 y fines de 2015 el metal llegó a caer 43% conforme la economía se afianzaba y la inflación no aparecía. El caso de las acciones es más complejo, quizás la mejor forma de verlo sea a través de los elevados ratios de valuación presentes en la actualidad. ¿Valdría Tesla U$S 278.000 millones sin la enorme emisión de la Fed?

Existen varios canales a través de los cuales la emisión de dólares fogonea el precio de las acciones. El más directo es que, dado que las empresas valen según su flujo de fondos futuro descontado a una tasa de interés, toda baja en esta tasa implica un mayor valor para los fondos futuros y, por consecuencia, para la empresa.

También existen otros canales menos obvios. Por el lado de la demanda, buena parte de la emisión termina en empresas que destinan esta mayor liquidez a recomprar acciones. Otra parte del dinero inyectado va al mercado de capitales a través de suscripciones en fondos de inversión cotizados (ETFs), que sumaron U$S 200.000 millones en lo que va del año y se estima que llegarán a medio trillón para fines de 2020.

Por el lado de la oferta, la amplia liquidez generó un auge en los fondos de “venture capital”. Estos fondos financian tempranamente empresas prometedoras, generando que las mismas tarden más en buscar financiamiento cotizando en bolsa.

Todos estos factores implican mayor demanda y menor oferta relativa de acciones, lo cual puja por un aumento en las cotizaciones.

Esta es la principal diferencia con el pasado. Los largos mercados alcistas que siguieron a la expansión monetaria de Roosevelt, Nixon y Bernanke partían de valuaciones deprimidas. En la actualidad contamos con más dinero emitido pero, como consecuencia, menores “gangas” en el mercado.

¿Continuará subiendo el mercado o será que esta vez es distinto?

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