Guzmán alista oferta endulzada y las puntas ya están muy cerca

16 de junio, 2020

Por Alejandro Radonjic

¿Será expresión de deseo aquello de que el arreglo con los acreedores está al caer? Algo de eso hay, por cierto. El deseo del consenso es salir del noveno default soberano y poner a la deuda pública en una trayectoria sustentable, es decir, pagable. Eso permitiría descomprimir el riesgo país y (re)abrir el financiamiento para privados (y, eventualmente, para el soberano) y, también, morigerar la tensión financiera, reduciendo la brecha cambiaria y poniéndole un piso a las escasas reservas del BCRA. Permitiría, además, avanzar en otros temas de la agenda pospandémica. Hay demasiados problemas (varios de ellos aun vinculados con la deuda pública, como los bonos en dólares Ley Local, el FMI y el Club de París) como para darse el lujo de seguir en default.

Un “soft default” que, si no se zanja pronto, puede empezar a complicarse más. Ya no está el duro Thomas Griesa en Manhattan y los fondos no están belicosos, pero no queda mucho más carretel en el ovillo amistoso.

Pero, además de los deseos, también hay indicios concretos de que el “deal” está cerca, muy, aunque no cerrado aún.

En eso está Martín Guzmán. Quizás con un delay indeseable y costoso, está por poner sobre la mesa una propuesta más atractiva (para los bonistas). Todo indica que será estos días y, a diferencia de aquella que fue bochada por goleada, está tiene mejores chances. Alberto Fernández, quien tiene la palabra final, quiere arreglar. Por todo eso, hay expectativa con que la tercera sea la vencida. Las dudas, en rigor, pasan más por algunos acreedores más inflexibles o menos apurados de lo pensado porque tienen espaldas para esperar y, eventualmente, litigar. Por eso, la semana pasada el mentor de Guzmán (el Nobel “Joe” Stiglitz) los tildó de “sinvergüenzas” mientras que el Presidente fue más prolijo: “Están tirando demasiado de la cuerda”.

El interés por cerrar el “deal” se percibe en los trascendidos sobre esa tercera oferta y la lejanía financiera con la primera. “La semana pasado trascendió otra oferta por parte del Gobierno, que se basaría en 4 mejoras”, dice Fernando Marull desde FMYA. “Se mantendrían los derechos adquiridos de los fondos que tienen títulos Exchange (canje 2005-10), sin quita de capital, se empezaría a pagar intereses desde 2021 y habría un‘endulzante’”, resume Marull.

El “sweetner” estaría atado a las exportaciones, aunque no se conocen más detalles, como cuándo se gatillará, quien lo auditará y qué tipo de exportaciones serán incluidas. La clave será que valor le asigna el mercado a dicho instrumento, y eso no está claro aún.

“En base a trascendidos, la nueva oferta alcanzaría los US$ 50 de valor (exit yield 10%) más US$ 2 que le agregaría el cupón de exportaciones. Esta  tercera oferta se acerca, pero sigue lejos de los US$ 61 que pedirían los  acreedores”, dice Marull.

Un artículo de Bloomberg señaló ayer que los acreedores presentaron una contraoferta el fin de semana que no se difundió porque está operativas, hasta hoy, las cláusulas de confidencialidad (NDA, en ingles). Allí, según Bloomberg, habrían bajado sus pretensiones a la zona de US$ 54- 56 de Valor Presente Neto (VPN) e, incluso, algunos tolerarían hasta US$ 52, es decir, casi en contacto con la oferta de la República. También hay diferencias entre los bonistas y por eso hay varios comités. Ayer, Guzmán se mostró optimista en un reportaje ante Folha de San Pablo y sugirió que el acuerdo podría cerrarse esta semana.

“Según los trascendidos, habría mejoras no sólo económicas sino también legales para los bonos con Indenture 2005, que mantendrían su status legal.  Lo legal es importantísimo porque creemos que sin eso por más buena que fuera la oferta económica los tenedores de los bonos Par y Discount no canjearían. Ahora bien, más allá de eso, tenemos que ver cómo es la oferta económica. Lo último que se supo que ofreció Guzmán fue un canje con un VPN promedio de U$S 47 mientras que los acreedores bajaron un poco sus pretensiones a US$ 60. Si la oferta se acerca al US$ 55 creemos que hay chances importantes de cerrar acuerdo con los grandes fondos”, dice Axel Cardin desde Bull Martket Brokers ante El Economista, pero agrega que esos US$ 55 no deben incluir el “sweetener” porque no sería atractivo hoy.

“Primero porque no sabemos si ese endulzante aplicará para todos los bonos o sólo algunos; segundo porque es probable que ese ‘sweetener’ sea difícil de valuar y tercero, porque sería difícil que lo mida el Indec. Sobre el segundo punto pensemos en el cupón atado a exportaciones agrícolas que se menciona. Si tomamos los últimos 10 años, sólo en 2 crecieron ese tipo de exportaciones, sumado a que depende mucho de la variable precio, eso lo hace muy difícil de valuar, aumentando las posibilidades de que los  acreedores le otorguen un valor nulo. Un cupón atado a exportaciones agrícolas sólo sería atractivo con un nuevo boom en el precio de  commodities. Sobre el tercer punto nos referimos a la experiencia pasada del cupón PBI que, por manipulación estadística, no se realizaron los pagos que correspondían. De hecho, los acreedores dijeron que aceptarían un cupón PBI pero sólo usando las mediciones del FMI en dólares corrientes como base”, concluye Cardin.

Según Bloomberg, el cupón exportador también suscita algunas dudas entre los acreedores, que se pusieron a estudiar en los últimos días los ciclos agrícolas.

Se vienen días de definiciones y todo indica que la adhesión al nuevo canje será mucho más alta que el del primero. ¿Alcanzará para activar las Cláusulas de Acción Colectiva en los bonos 2005-2010 y los 2016 y ponerle punto final? Esa es hoy la gran pregunta y el mercado estima que no será nada fácil, sobre todos en los “bonos K”.

Precisamente, una idea que circuló ayer en las redes, y que seguramente tenga en mente Guzmán, es la “desagregation”. ¿Qué significa? Así lo explicó el abogado Horacio Liendo: “Es la posibilidad de excluir aquellas series de bonos con baja aceptación para mejorar el promedio general y poder eventualmente llegar al umbral del 75 u 85% según los bonos”. Según Liendo, el Gobierno, si decidiera hacer eso, debería avisar antes, so pena de que los acreedores vayan a los tribunales. “Esa facultad del deudor debería ejercerse antes de lanzar la propuesta definitiva y no después de vencido el plazo de aceptación, cuando ya se conoce la respuesta de los bonistas, pero el Gobierno quiere jugar con las cartas marcadas”, dijo Liendo.

En definitiva, está todo bastante caminado hacia un canje respetable e,  incluso, exitoso.

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