Furiase: “Podría haber acuerdo con algo de holdouts en primera vuelta”

5 de junio, 2020

 

Entrevista a Federico Furiase Director de EcoGo Por Enrique Pizarro

 

Tras los movimientos de posiciones de las partes y las señales de Gobierno con las extensiones de los plazos de la oferta, el mercado prevé que se alcanzará un acuerdo de reestructuración de la deuda externa con los acreedores privados y que se saldrá del default en el que cayó la Nación el pasado 22 de mayo.

 

El Economista dialogó con Federico Furiase, director del Estudio EcoGo y docente de la Universidad Torcuato Di Tella, sobre las expectativas acerca de este proceso que tiene como nueva fecha de vencimiento el 12 de junio, la cual podría seguir prolongándose, tal como lo aclaró en su momento el Ministerio de Economía que conduce Martín Guzmán.

 

Algunos analistas estiman que el plazo de la oferta seguirá extendiéndose. El Gobierno lo ha hecho ya dos veces. ¿Cuánto más se puede continuar con esta dinámica?

Creo que antes de publicar su “Tercera Sinfonía”, esta vez, Guzmán va a tratar de tener una masa crítica de acreedores con efecto arrastre en la previa para no quedar en offside una vez más, y eso podría demorar el plazo. Si es para mejorar la adhesión de la propuesta y si el Gobierno demuestra que tiene la decisión política de arreglar el frente de la deuda, no me parece que haya riesgo en seguir extendiendo los plazos. Aunque tendría que estar antes de los próximos vencimientos de deuda en dólares de legislación internacional que caen sobre fin de este mes.

 

¿Qué debería modificar Guzmán para terminar de acercar las puntas y cerrar un acuerdo?

La mejora en el NPV se logra con alguna combinación de mejora del cupón promedio/baja en la quita nominal de capital/capitalización de los intereses durante el período de gracia/achicamiento del período de gracia. Creo que la baja en la quita nominal de capital deja poco costo en términos del perfil de vencimientos. La suba en el cupón promedio, sobre todo en los primeros años de pago tras el período de gracias puede ayudar a mejorar la aceptación de la propuesta. La capitalización de los intereses durante el período de gracia sería una forma de compensar la falta de liquidez que tendrán los fondos de real money en los primeros años.

 

¿Cuánto margen tiene el ministro para mejorar la oferta?

Partiendo de un ratio deuda pública con mercados y organismos en la zona de 56% del PIB, la sostenibilidad de la deuda depende mucho más de la consistencia fiscal, monetaria y externa para bajar el costo del refinanciamiento y subir el crecimiento potencial, antes que oponerse a una mejora del NPV de la propuesta de 47 a 55. Las condiciones no son las mismas que las de 2002/2005, cuando Argentina se pudo subir al tren de una recuperación rápida sin arreglar el frente de la deuda. La demanda de dinero, la inercia inflacionaria, la fuerte carga tributaria, el tamaño del gasto público y los precios de los commodities no dan hoy ese espacio.

 

¿Cómo impactaría un eventual acuerdo sobre la economía del país?

Un arreglo exitoso de la deuda es condición necesaria para estabilizar las variables nominales porque bajaría la presión sobre el dólar, el riesgo país, la brecha cambiaria y las reservas. Además, mejoraría el margen de recuperación económica post cuarentena dado que, en un mundo de hiperliquidez, habilitaría rápidamente el crédito para empresas y las provincias, no así para la Nación, que aún con un arreglo exitoso estará por fuera de los mercados por un tiempo. Pero el arreglo de la deuda es una condición necesaria. Además, se requieren dos factores: una política monetaria consistente, que a pesar del financiamiento monetario que se necesita para financiar el déficit fiscal que deja la cuarentena, desde el lado de una tasa real positiva para la remuneración del ahorro local y la reconstrucción de la curva de pesos; y un programa económico creíble y con consenso político, en el que se explique cómo se va a corregir el déficit fiscal y el excedente monetario después de la cuarentena. Recién bajo esa secuencia, el BCRA tendría mayores grados de libertad para mover el dólar oficial, bajar la brecha y mejorar la señal para el superávit comercial, sin arriesgar la inestabilidad nominal.

 

¿Qué ocurriría en caso contrario?

Acá tenemos dos tipos de escenarios. Uno sería un arreglo a medias, es decir, que se alcance un acuerdo activando las CAC (Cláusulas de Acción Colectiva) en la mayoría de las series de los bonos Globales (66% del total y 50% en cada serie), pero que no se llegue a las CAC de los tenedores de bonos Exchange (85% del total y 66% de cada serie). Este es un escenario bastante probable, y si el Gobierno mantiene el canal abierto para seguir negociando con los tenedores que quedaron afuera, si bien no se puede evitar el riesgo de aceleración y de litigios en Nueva York, el impacto negativo en los bonos, el dólar, la brecha y las reservas podría ser limitado. El BCRA tendría cierto margen para aguantar la presión vendiendo reservas y futuros, pero la dinámica no es sostenible en el tiempo. Este escenario requiere que el Gobierno muestre señales de una nueva negociación con los que quedaron afuera, en el marco de un programa económico consistente en lo fiscal, monetario y externo, acordado con el FMI, que incluya además un refinanciamiento de los vencimientos del Fondo. El otro escenario es el de un fracaso, al cual le veo bajas chances, en el que no se llega a las CAC ni de los Globales ni de los Exchange, con masa crítica de holdouts con alto riesgo de aceleración y litigios en Nueva York. En este escenario se agudizaría la presión en el dólar, la brecha y las reservas. El BCRA en algún momento tendría que convalidar un salto en el tipo de cambio oficial con riesgo de transitar a un escenario donde la inflación se acelera y la caída en el nivel de actividad de agudiza. En este escenario, habría riesgo de estancamiento tras la caída de 2020.

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