En el mercado creen que habrá “deal”, pero quedarán holdouts

12 de junio, 2020

Por Alejandro Radonjic

En el mercado descuentan que el demorado acuerdo entre el Gobierno y los acreedores con bonos bajo Ley Extranjera está cada vez más cerca y podría ser una realidad pronto. Casi no hay dudas al respecto y hay pocas voces opinando que no se alcanzará el arreglo. Está todo dado y, entre esos ítems, figura la voluntad del Presidente de dejar atrás el asunto. En el mercado también hay consenso en que ese “deal” no llegará hoy y que, por ende, se volverá a extender el plazo de negociación algunos días más. Posiblemente 10.

El foco hoy está puesto en la nueva oferta de Argentina. La famosa oferta “enmendada”, es decir, con un Valor Presente Neto (VPN) más alto y un “endulzante”. Podría llegar hoy mismo, o la semana que viene. “En rigor, no hay aún una decisión sobre sobre el momento de presentación de la oferta”, admiten en el Mecon ante El Economista. Aunque el plazo caduque hoy, dicen que “todo se puede cuando hay voluntad”.

Días atrás, el FMI, el guardián de la “sostenibilidad” de la deuda que Argentina adoptó como mantra, dijo que el soberano podía estirarse un poco más con su oferta. “Después de ese comunicado del FMI, el mercado entendió que (Martín) Guzmán iba a ir a US$ 50 de VPN, pero los fondos están en US$ 55”, dice el asesor financiero Diego Sacerdote ante El Economista y recuerda que la última oferta de la República, aunque no presentada formalmente, se estiraba a US$ 47, con una “exit yield” de 10%. La inicial, bochada por casi todos los tenedores, era de US$ 40.

Allí entró en juego, dice Sacerdote, el cupón atado a las exportaciones, que permita endulzar la oferta solo si al país no le faltan dólares. Los acreedores, en principio, estarían conformes con un VPN más cerca de US$ 55. “Esos US$ 5 de diferencia podrían venir del cupón y no afectar la sostenibilidad de Guzmán, pero tienen que diseñarlo para que el mercado le asigne un valor de US$ 3-5. Es decir, tiene que ser razonable tanto para el Gobierno como para los acreedores”, agrega. Un tema no menor es quién auditará los números para ver si se gatilla el pago o no.

El primer dato faltante es ese. ¿Hasta dónde se estirará Guzmán? Pero no es la única, por cierto. El tango se baila entre dos y las reestructuraciones, también. Sacerdote agrega que los acreedores parecen menos flexibles para ceder pretensiones que Guzmán. Algunos fondos, como Ashmore y Fidelity, están más duros que los otros. Ayer, el mentor de Guzmán, Joseph Stiglitz, los atendió: “Debería darles vergüenza”. Unos días antes, el propio Presidente los apuntó, aunque con un lenguaje más friendly: “Están tirando de la cuerda más de lo debido”. No fueron dardos al voleo. Tampoco inocentes.

La aceptación de la otra parte es el otro tema que falta. “Parece que habrá una nueva extensión y que intentarán que sea la última. Estimo que eso dependerá de la oferta. Si la oferta posee un VPN por encima de los US$ 50, seguramente tendrá mucha más aceptación que las ofertas anteriores. De todas formas, hay mucha incertidumbre respecto al verdadero estado de situación de la deuda. Hay quienes dicen que todavía existe una distancia de US$ 10 aproximadamente entre lo que ofrecería el Gobierno y lo que querrían los acreedores. Y hay otros quienes dicen que con llegar al US$ 55 de VPN sería suficiente para lograr un canje exitoso”, dice Matías Carugati, Director Ejecutivo de Seido.

Juan Manuel Pazos, Economista Jefe de TPCG, dice: “Me parece que están  cerca. En el mercado descuentan que va a haber una tercera oferta que arrime el VPN a US$ 50. Eso, más algún sweetener como el export-warrant del que se está hablando, te acerca a un ‘deal’”.

Aun con dos enigmas grandes (oferta y respuesta), en el mercado van más allá y crece la idea de que algún tipo de “deal” se avecina. Allí empiezan las lecturas finas, los números y las diferencias entre los bonos a canjear porque no es un escenario binario y hay grises.

A trazos gruesos, los bonos 2015 representan cerca de US$ 40.000 millones y los previos, unos US$ 25.000 millones.

Un dato indispensable son los umbrales de las Cláusulas de Acción Colectiva, las CAC. Según el prospecto del canje 2005, para una sola serie a ser canjeada, la CAC requiere una aceptación del 75% del capital. Pero para un canje con varias especies involucradas, ese corte sube al 85% del total, además del 66,6% de cada una de ellas. Sin embargo, los bonos emitidos después del fallo de Thomas Griesa, en abril de 2016, el Gobierno podrá ofrecer un canje sobre una única serie si cuenta con más del 75% del principal. Asimismo podrá ofrecer un canje sobre dos o más series si cumple con el 75% del principal o el 66,6% del principal agregado en las series afectadas siempre y cuando cuente con un mínimo de 50% en cada especie.

“Las CAC de los ‘bonos M’ son muchos más alcanzables que las de los ‘bonos K’”, dice Carugati. Coincide Pazos: “En los ‘Macri bonds’ podes llegar a estar cerca de la mayoría de las CAC, pero en los bonos de 2005 me parece que no alcanza”. Es decir, quedarían holdouts.

Pero también entran en juego los tipos de tenedores y sus expectativas. “Cierto ‘arreglo’ con los bonistas K (son los tenedores de los bonos del canje 2005 y 2010), quienes habrían sido los ideólogos del cupón atado a las exportaciones agrícolas. Además, el Gobierno respetaría y no modificaría las cláusulas legales que rigen estos bonos. Gran parte de los bonistas de este grupo habrían comprado los bonos a precios bajos y por ello tienen mayor margen para ceder posiciones”, dijeron, ayer, desde Delphos.

“Los fondos ‘real money’ siguen negociando por ahora sin demasiado éxito. Las partes encuentran grandes desacuerdos en el modelo de sustentabilidad de Guzmán. Y ellos fueron los grandes compradores de bonos en el momento de emisión, acumulando grandes pérdidas y por ende cuentan con escaso margen para ceder. Todavía hay tiempo, pero el margen de acción dentro del modelo de Guzmán se agota. La solución para los  bonistas M’ la tiene el Presidente, pero se encuentra por fuera de ese modelo”, agregaron.

Pero aún falta para contestar esas preguntas y discutir los grises del canje. Las dudas se irán develando en los próximos días y no hay que anticiparse aun. “Primero veamos la oferta de Guzmán y después charlamos”, resume una voz del mercado.

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