Battaglia: “El canje es imprescindible”

22 de junio, 2020

Battaglia BCRA

Entrevista a Juan José Battaglia Economista Jefe de Cucchiara Por Alejandro Radonjic

En diálogo con El Economista, Juan José Battaglia repasa los desequilibrios macrofinancieros (agravados por la pandemia) y ratifica la necesidad de cerrar pronto el canje con los acreedores. Además de las escasas diferencias financieras entre el Gobierno y los bonistas, Battaglia agrega que el contexto global actual, con mayor apetito hacia los emergentes, es una oportunidad valiosa que no debe ser desaprovechada.

¿Qué importancia tiene en el canje en el contexto actual de recesión aguda, déficit fiscal creciente y casi nulo financiamiento? Dicho de otra manera, ¿qué incentivos tiene el Gobierno en el corto plazo para normalizar la situación?

La economía se encuentra prácticamente en caída libre como consecuencia de la pandemia y la larga cuarentena. Esta crisis tiene varias particularidades. En sólo dos trimestres, la caída de la economía tendrá magnitudes parecidas (niveles cercanos al 20%) a la crisis del 2001, pero con otra velocidad, dado que aquella caída se prolongó en un periodo cercano a los 15 trimestres. La velocidad de la crisis actual es más parecida a la crisis del 2009 (subprime global más sequia local), aunque la magnitud es prácticamente del doble, por ahora. Sin embargo, a diferencia de aquellas dos grandes crisis, la actual tiene un componente mucho más doloroso. La crisis de la Convertibilidad y la crisis del 2009 tuvieron lugar luego de muchos años de crecimiento económico. En cambio, este colapso nos llega luego de 8 años de estancamiento. La antesala es más parecida a la crisis de fines de los ‘80, luego de prácticamente una década perdida. Con posterioridad a crisis descriptas experimentamos una recuperación, por variados factores explicativos y bajo diferentes esquemas de políticas aplicadas. Una vez derrotada a pandemia, veremos un rebote en todas las economías del mundo. El debate está en torno al tipo o “letra” que tendrá la recuperación. Veremos si será una V, W, pipa de Nike, o tendrá otra forma. La economía argentina también mostrará un rebote una vez superada la pandemia y liberada la cuarentena. Sin embargo, nuestro destino presenta grandes diferencias en relación al mundo desarrollado y a otras economías de la región. La combinación entre la brecha cambiaria, la inercia inflacionaria, la falta de crédito y el bache fiscal cubierto con emisión provocan que el escenario pospandemia sea mucho más complejo en relación a las economías más estables. Podremos ver el rebote del gato muerto o el inicio de un periodo de recuperación. Pero no estamos condenados a nada. No estamos condenados ni a otra década perdida ni a una recuperación sostenida. Estamos condenados a nuestras propias acciones, a nuestras propias políticas, al camino que elijan las autoridades actuales.

Entonces, ¿qué debería hacerse para arrancar un sendero de recuperación?

La economía se encuentra sumergida en un gran desequilibrio doméstico y externo. Para apoyar una recuperación sostenida de la actividad, pasada la pandemia, estos desequilibrios deben contenerse. Mostrar señales correctas en dicho sentido cobra cada vez más importancia para mejorar las expectativas sobre la resolución de estos desbalances. La falta de resolución del canje de la deuda y el deterioro de la seguridad jurídica sobre la propiedad privada van en sentido contrario a mejorar las expectativas. Comencemos por el desequilibrio de pesos. El déficit primario del Tesoro rondará el primer semestre los $650.000 millones. El agujero de pesos es aún más grande que la diferencias entre ingresos y gastos primarios. El BCRA ya transfirió pesos al Tesoro por un billón. Además de su déficit primario, el Tesoro no pudo renovar en su totalidad las deudas en moneda local que fueron venciendo. Como dato muy positivo, en los últimos meses se fue normalizando de a poco el fondeo en moneda local. Además, indirectamente el BCRA tiene que cubrir las necesidades de pesos de las provincias cuyos ingresos también fueron afectados por la pandemia. Esta gran emisión fiscal no tuvo un total correlato en el comportamiento de los agregados monetarios debido a la esterilización que está llevando a cabo el BCRA vía pases y Leliq. Pero lo que estamos viendo es una especie de crowding out en el mercado de crédito. Ante la falta de demanda de crédito por parte del sector privado, el sector público es una inmensa aspiradora de pesos. Por otra parte, la cuarentena derrumbó la velocidad de circulación del dinero dado el brutal crecimiento de los depósitos a la vista. Este manejo de caja tiene patas cortas. Si bien en todo el mundo estamos viendo financiamiento monetario, en las económicas con estabilidad nominal esto es muchísimo menos costoso. Cuando salgamos de la cuarentena se normalizará la velocidad de circulación del dinero y la demanda de crédito privado. No habrá pesos para todos, salvo que generemos un descontrol monetario. Esta salida sería poco recomendable para nuestro país. La inercia inflacionaria y la falta de demanda de pesos como resguardo de valor nos obliga a ser extremadamente prudentes en el manejo monetario. Un claro ejemplo fue el mes de marzo. El BCRA inexplicablemente inyectó una brutal liquidez al mercado y el precio del dólar libre rápidamente se disparó. El BCRA luego corrigió el rumbo. De hecho, está siendo bastante prudente dentro de los pocos márgenes de acción que tiene. Pero sólo no puede, dado que la emisión es enteramente producto de la dominancia fiscal. El Tesoro debe normalizar su situación de financiamiento lo antes posible. A medida que la actividad se recupere, la recaudación crecerá más rápido dado el carácter procíclico de nuestro sistema tributario. Pero esto no será suficiente. Además el Tesoro deberá moderar el incremento nominal del gasto y continuar normalizando el mercado de deuda doméstico. Para esto último es imprescindible que se cierre el canje.

Pero, como usted dijo, el desequilibrio también se presenta en el sector externo. ¿Cómo se explica que en el contexto actual de recesión, cosecha respetable y un nivel de tipo de cambio real que no parece atrasado falten dólares?

Durante abril y mayo el BCRA tuvo que vender casi US$ 1.300 millones de reservas. Esta pérdida de reservas se dio con un cepo financiero, buena cosecha en etapa estacional de liquidaciones y con superávit comercial que rondará los US$ 6.000 millones en sólo 5 meses producto del derrumbe en las importaciones. La brecha cambiaria, como muchas veces vimos en nuestra Historia, hace desaparecer el superávit en base caja y, básicamente, desaparecen los dólares. Hay adelanto de pagos de deudas comerciales y financieras, anticipo en la compra de importaciones, retención de granos por parte del productor, sobrefacturación de importaciones y subfacturación de exportaciones. El BCRA se vio obligado a imponer un cepo ultrarígido para contener la merma de divisas, que le permitió recuperar casi la totalidad de las reservas perdidas. Si bien esta medida fue muy efectiva para recomponer las reservas, tendrá también sus costos como una mayor debilidad financiera del sector privado endeudado en moneda extranjera, un salto en algunos precios de importación y escasez de insumos importados. Las regulaciones podrán dar tiempo, pero si no se reduce la brecha volveremos a ver los mismos problemas una y otra vez. Para reducir la brecha de forma no caótica hay que dar fuertes señales en el sentido correcto. Un canje exitoso y ver al Presidente recuperar el pragmatismo en su discurso económico serían señales muy positivas. Si las cosas se hacen mal, hay otra forma de que la brecha se reduzca y tendría lugar en la inevitable solución caótica y socialmente dolorosa: una devaluación brusca del tipo de cambio oficial. Cerrar el canje es imprescindible, tanto para los desbalances de pesos como para los desbalances de dólares. Dadas las limitaciones fiscales y los desafíos monetarios que enfrentará en sector público en la etapa post pandemia, el sector privado tiene que liderar la recuperación, como en todo el mundo. Un país en default complica extremadamente las necesidades de financiamiento y roleo de deuda de las grandes empresas. Por eso, el canje del sector público es más que necesario para normalizar la situación financiera de las empresas.

¿Cómo juega el escenario global en la negociación de la deuda argentina?

Las paridad de los bonos soberanos con calificaciones crediticias similares a las que podría tener Argentina si cierra el canje (Nigeria, Egipto, Ucrania y Pakistán) se recuperaron fuerte y ya rinden entre 6,5% y 7,5%. Esta semana Honduras (B1/BB-) emitió deuda a 10 años a 5,625%, con un libro sobre suscripto 7 veces. Inesperadamente, el contexto financiero internacional para emergentes en medio de la crisis nos está dando una espectacular ventana temporal para realizar el canje, al igual que en enero y febrero pasados. El Ministerio de Economía debería aprovechar estas oportunidades porque, en este mundo cambiante, no sabemos cuánto perduran. No tiene sentido desde la óptica de la política de financiamiento de largo plazo no cerrar el canje por un 1%/1,5% del PIB a pagar distribuido en un horizonte de 20 años (en valor presente), cuando sólo para este año proyectamos un déficit de 5 o 6 puntos. No tiene sentido alguno. Además, nuestro país debe dejar de lado su caprichosa idea de innovar en la arquitectura financiera internacional con cláusulas inaceptables para los tenedores en los términos del contrato, como la inexplicable cláusula de “redesignated”. Aproximar la oferta al famoso US$ 55 de valor presente, con una exit yield de 10%, no solamente brinda un sendero sostenible, sino que además el Gobierno gana un considerable aire financiero para los próximos años. El cuentito de la sostenibilidad es muy elegante pero, en el mundo real, si no comenzamos a hacer las cosas bien cualquier canje será insostenible, por más agresivo que sea. Normalizar la situación financiera es solamente el primer paso para comenzar a hacer las cosas bien.

 

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