Vauthier: “El Gobierno debe mostrar flexibilidad ante los bonistas: tiene una oportunidad histórica”

14 de mayo, 2020

vauthier martin

Entrevista a Martín Vauthier Director de EcoGo Por Enrique Pizarro 

 

Ante la muy baja aceptación por parte de los acreedores privados a la propuesta de reestructuración de deuda que presentó el Gobierno, el ministro de Economía, Martín Guzmán, ha ablandado su postura en los últimos días. No obstante, hasta el momento, las posiciones de las partes parecen no estar muy cerca, por lo cual en el mercado reina la incertidumbre en torno a este tema.

 

El Economista dialogó con Martín Vauthier, director del Estudio EcoGo, acerca de este proceso que tendrá su desenlace el 22 de mayo. Según el especialista, si Argentina logra controlar la pandemia mientras flexibiliza gradualmente las restricciones, despeja definitivamente la incertidumbre sobre la deuda y avanza con un programa económico prudente y creíble, tiene altas chances de volver al crecimiento muy pronto.

 

¿Qué expectativas tiene sobre la negociación de la deuda de la Nación?

 

Más allá de que en los últimos días se escucharon declaraciones auspiciosas desde la política, reconociendo los costos de un default y manifestando la voluntad de alcanzar un acuerdo, los tiempos se van acortando en un proceso de reestructuración que se dilató en el tiempo y que llevó a una negociación contrarreloj una vez lanzada una oferta que resultaba poco atractiva en términos de valor presente y estructura para alcanzar las mayorías necesarias. Con acreedores que parecen estar dispuestos a aceptar una quita significativa a valor presente, es fundamental que el Gobierno muestre flexibilidad para acercar las puntas rápidamente y evitar un default, sin resignar los objetivos de restaurar la sostenibilidad de la deuda (hay margen para mejorar la oferta, enmarcada en el perfil de vencimientos y el alivio de deuda requerido en el ejercicio presentado por el FMI) y de despejar el calendario de vencimientos de corto plazo para disponer de recursos para transitar la pandemia e impulsar la recuperación a medida que se van flexibilizando las restricciones.

 

¿Qué podría proponer Guzmán para acercar posiciones?

 

Una posibilidad intermedia podría incluir la negociación de una extensión en los plazos, aunque ello requeriría también el consenso de una mayoría de acreedores. Argentina tiene la oportunidad histórica de lograr un considerable alivio de su deuda y al mismo tiempo generar un shock positivo sobre las expectativas que brinde un mayor margen de maniobra para administrar la macroeconomía frente a un shock global sin precedentes.

 

Esta semana vence el plazo para que Kicillof pague un vencimiento que incumplió y, según se prevé, no lo pagará. ¿Cómo incidiría un default de la provincia de Buenos Aires sobre la negociación de la Nación?

 

Un default de un subsoberano siempre resulta una mala noticia en medio de la reestructuración de la Nación. Por ello es muy importante que la provincia de Buenos Aires y todas las provincias que inicien procesos de negociación de sus pasivos avancen en forma rápida y con predisposición a negociar, teniendo en cuenta que el haber decidido dilatar la renegociación hasta ahora hace que el calendario no esté a favor del deudor. Esto, en un mundo de tasas en mínimos históricos, donde el costo de oportunidad de esperar (y eventualmente litigar) para un acreedor con espalda financiera es muy bajo, sobre todo si la alternativa es recibir títulos que no van a realizar pagos por los próximos años.

 

En caso de que Guzmán no logre un acuerdo, ¿cómo impactaría en el país un eventual default de la Nación en este contexto?

 

A nuestro juicio, el principal efecto estaría centrado en su impacto sobre la demanda de dinero, sobre todo cuando empiecen a desaparecer los factores transitorios que hoy mitigan el traslado a precios de la emisión monetaria tendiente a financiar la brecha fiscal y la expansión del crédito en medio de la pandemia. Una demanda de dinero más débil implicaría una mayor filtración de la emisión monetaria en los próximos meses al dólar y a la inflación, disminuyendo su impacto sobre el nivel de actividad y el empleo y acotando el margen de maniobra de la política económica para reactivar la economía a medida que se van flexibilizando las restricciones de movimiento. Finalmente, y si bien Argentina difícilmente logre acceder al crédito internacional en el corto plazo aun logrando una reestructuración exitosa, un nuevo default resultaría una mancha más en el historial crediticio del país, alejando en el tiempo la convergencia de la prima soberana a niveles regionales y manteniendo altas tasas de descuento para los proyectos de inversión en el país.

 

En cuanto a la economía pos-Covid, ¿cómo estima que será la recuperación?

 

La dinámica de la economía en los próximos meses dependerá de tres factores: el resultado de la renegociación de la deuda; la evolución de la curva de contagios, que determinará el ritmo de flexibilización de las restricciones; y la consistencia de la política económica en términos fiscales, monetarios y financieros. A nivel global, se espera que, incluso en el escenario más optimista, la flexibilización de las restricciones en la transición a la nueva normalidad se realice en forma secuencial, con varios sectores que continuarán operando por mucho tiempo por debajo de los niveles pre-Covid. Esto hace difícil pensar en una recuperación con forma de V, de cara a una nueva normalidad donde existirán fricciones frente al reacomodamiento de hábitos de consumo y producción. Aunque la buena noticia podría venir por un salto de la productividad en el mediano plazo, luego de la adopción acelerada de nuevas tecnologías durante la pandemia.

 

¿Qué debería hacer el Gobierno para impulsar esta recuperación?

 

Aun tomando como dato la emisión para financiar el mayor déficit fiscal de estos meses, serán muy importantes las señales y la pericia de la política económica para transitar una situación para la cual no hay un manual de instrucciones. La política fiscal deberá convencer que el aumento el déficit es un fenómeno transitorio y dar señales de una rápida convergencia al equilibrio una vez que la economía se vaya recuperando. En tanto, el Banco Central deberá administrar con prudencia la mayor liquidez de estos meses y diseñar una estrategia de salida para administrar la liquidez cuando los factores que hoy mitigan el traslado a los precios empiecen a desaparecer. Por su parte, el programa financiero deberá ser creíble (para lo cual una renegociación exitosa de la deuda es fundamental) para asegurar el rollover de los vencimientos en moneda local, continuar reconstruyendo la curva en pesos y reducir las necesidades de emisión monetaria. Si Argentina logra mantener bajo control la curva de contagios mientras continúa habilitando una flexibilización gradual de las restricciones, despeja definitivamente la incertidumbre sobre la deuda y avanza con un programa económico prudente y creíble, tiene altas chances de volver al crecimiento en el segundo semestre del año sin una aceleración inflacionaria y con mayor estabilidad financiera, remediando gradualmente los altos costos económicos y sociales que deja la pandemia.

 

Durante las últimas semanas, las cotizaciones del dólar libre han aumentado significativamente. ¿A qué obedece?

 

La situación en torno a la renegociación de la deuda se convierte en el principal factor de corto plazo, a lo que se agregó el impacto de la pandemia. Con la incertidumbre como telón de fondo, el “combustible” que llevó al salto en la brecha cambiaria está vinculado a la fuerte emisión de pesos que el Banco Central viene realizando desde marzo y al desplome en las tasas que remuneran el ahorro y la administración de liquidez y capital de trabajo en pesos. Los riesgos de esto pueden resumirse en dos: una filtración a los precios a través de las expectativas y un impacto sobre el resultado de cuenta corriente, con consecuencias al final del día sobre las reservas del Banco Central.

 

Ayer la brecha entre el CCL y el mayorista escaló a casi el 90%. ¿Qué riesgos implica este margen tan amplio?

 

Si la brecha se ensancha, permanece en niveles elevados y resulta cada vez más difícil acceder al dólar oficial, el riesgo es que los dólares alternativos comiencen a tomarse gradualmente como referencia en la formación de precios en algunos sectores. Este mecanismo se refuerza en los casos en que la alta demanda de dólar oficial (percibido como “barato”) termina derivando en la imposición de mayores restricciones a las operaciones en el mercado de cambios (como importaciones y pagos de deuda), reduciendo el porcentaje de transacciones que se cursan al tipo de cambio de referencia. En segundo lugar, la brecha impacta sobre el resultado de cuenta corriente al desalentar exportaciones (incentivo a mantener el posicionamiento en cualquier bien que evolucione con el dólar) e incentiva el anticipo de importaciones o cualquier operación que permita acceder al dólar oficial. Algo de esto se observa en las últimas semanas en el mercado de cambios, donde el Banco Central se ve obligado a intervenir con ventas a pesar de los controles cambiarios muy restrictivos, una economía en pausa que demanda menos importaciones y de estar transitando el período de mayor estacionalidad de la cosecha de soja y maíz.

 

El BCRA había tomado unas serie de medidas para frenar esto, pero hasta el momento no han surgido efecto. ¿Qué debería hacer la entidad?

 

Si no se encaran las razones de fondo (fundamentalmente, la incertidumbre por la renegociación de la deuda) ni se modera el “combustible” que sostiene la dinámica (fuerte caída en las tasas que remuneran el ahorro y la liquidez en pesos frente a los niveles vigentes hasta marzo), los controles difícilmente tengan algún impacto significativo que trascienda el corto plazo, generando, en el interín, costos no menores sobre la profundidad del mercado de capitales y la operatoria de personas humanas y jurídicas.

 

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