Por F. Ignacio Rosenfeld
Si simplemente se inyecta dinero en el mercado, sin mayores restricciones o lineamientos respecto de su uso, ese dinero irá a parar inmediatamente al bien que se cree dará un mayor retorno. En estas últimas semanas, el dinero en EE.UU. fue principalmente a las acciones y en Argentina, al dólar paralelo, naturalmente.
Respecto del caso de EE.UU. la Fed decidió el 15 de marzo último lanzar un programa de estímulo con dos líneas muy claras: recortar las tasas de interés a cero, e inyectar liquidez en el orden de los US$ 700.000 millones, mediante un agresivo programa de compra de activos: US$ 500.000 millones en bonos del Tesoro y US$ 200.000 millones en “Mortgage Backed Securities”.
En relación a ello es importante recordar que durante la crisis financiera de 2007-08, y la posterior recesión, la “hoja de balance” de la Fed aumentó significativamente de US$ 870.000 millones en agosto de 2007 a US$ 4,5 billones a principios de 2015, para luego disminuir a menos de US$ 3,8 billones hacia agosto 2019. Ya a partir de septiembre 2019 la “hoja de balance” de la Fed comenzaría a crecer nuevamente para llegar a los US$ 4,5 billones nivel de principios de 2015.
Por otro lado, a fines de marzo, Donald Trump promulgó la “CARES Act” ?Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act-, que establece un monumental paquete de ayuda para distintos sectores de la economía a fin de que puedan afrontar principalmente el pago de salarios en un momento de muy bajos o nulos ingresos. Según informa el Departamento de Empleo, el desempleo en EE.UU. pasó de 3,5% en febrero a 14,7% en abril, lo cual es una monstruosidad en términos de destrucción de fuentes de trabajo. En tal sentido, el paquete económico es tan amplio -el monto total orilla los US$ 2 billones, que en el mismo puede encontrarse desde un plan de contingencia de US$ 25.000 millones destinado a las aerolíneas como a su
vez líneas crediticias blandas para pequeños comerciantes e incluso gobiernos estaduales o locales.
Siguiendo con lo dicho, y como primera conclusión, en resumidas cuentas tenemos dos tipos de estímulos muy claramente diferenciados: el “monetario” y el “fiscal”. El “monetario” digitado por la Fed tendiente a aumentar la oferta de dinero, y por ende bajar su costo; el “fiscal”, por el Tesoro, tendiente a preservar de forma más directa o inmediata la actividad, y no de forma “mediata” como lo haría un estímulo monetario.
Ahora bien, y haciendo un breve interregno, todo lo anterior me hace recordar por un momento la Curva de Phillips, que básicamente postula que existe una relación inversa entre inflación y desempleo. En relación con ello debe recordarse que la Curva de Philips surgió en un contexto de apogeo de las ideas keynesianas con motivo de las crisis provocadas por el crack del '29 y la Segunda Guerra Mundial, lo cual llevó en muchos casos a que bancos centrales ampliasen su objetivo de base (el “preservación del valor de la moneda”) hacia otros como “promover eficazmente los objetivos de máxima ocupación, precios estables y tasas de interés moderadas a largo plazo”.
Naturalmente, durante las décadas siguientes fue entonces una creencia bastante difundida que cualquier estímulo fiscal, y en el caso de los bancos centrales cualquier estímulo monetario, aumentaría la demanda agregada e iniciaría los siguientes efectos: (i) aumento de la demanda laboral, (ii) disminución posterior del grupo de desempleados, (iii) aumento de los salarios por parte de las empresas para competir y atraer un grupo de talento más pequeño, y (iv) aumento del costo corporativo de los salarios, los cuales finalmente son transferidos a los consumidores en forma de aumentos de precios.
No obstante lo anterior, ya poco tiempo después, en los '70, EE.UU. sufriría un importante proceso de estanflación, espiralizado por la crisis del petróleo, lo cual dejaría en evidencia dos cuestiones: (i) la endeblez de los postulados de la Curva de Phillips (lo cual ya había sido advertido por economistas de la talla de Milton Friedman) y (ii) el riesgo de adoptar políticas monetarias expansivas. En otras palabras, la relajación de los bancos centrales no era más inocente en esa materia, quedando patente que un fuerte aumento de la oferta de dinero, so pretexto de buscar recuperar el nivel de actividad, y por consiguiente el nivel de ocupación, redundaría más probablemente en un mayor nivel de inflación, sin mejoras significativas en el nivel de actividad.
Retomando lo dicho al comienzo del artículo observamos entonces que ante la crisis generada por el coronavirus, EE.UU. decidió adoptar medidas contundentes en ambos campos (el monetario y el fiscal), respecto de lo cual se debe hacer la siguiente salvedad: la crisis generada por el brote y expansión global del coronavirus se debe a un súbito freno de la actividad, que continuará en tanto y en cuanto el virus no haya sido neutralizado. Es por esto último que, a pesar de la gran envergadura del número de despidos, no cunde el pánico como en 2008 porque la mayoría de los ahora desempleados consideran que están en “desempleo temporario” dado que concluida la pandemia la actividad normal se retomará rápidamente.
Ahora bien, ¿cómo puede reactivarse, más bien volver a la normalidad, la actividad mediante políticas monetarias y fiscales mientras el virus sigue presente? Simplemente no se puede. En tal sentido, las medidas fiscales sólo sirven para evitar en el corto plazo un mayor número de quiebras y desempleados, evitando así también un mayor gasto para el Estado al reducir el número de solicitudes de seguro por desempleo, pero ciertamente no “reactivarán” los negocios directamente impactados. Por ejemplo, la gente no se volcará nuevamente a viajar sólo porque el Gobierno haya aprobado un paquete de ayuda para las aerolíneas: necesitan saber que viajar es seguro. Es decir, las medidas fiscales son medidas de “contención”, no de “reactivación”.
Siguiendo con lo anterior, si entonces no hay reactivación, ¿qué sucede pues con la política monetaria expansiva? Antes de comenzar tenemos que tener presentes los siguientes datos.
El índice Dow Jones registra un pico histórico a principios de febrero 2020 (29.500 puntos). Antes de la crisis de las subprime en 2008 el anterior pico histórico había sido de casi 14.000 puntos, es decir, menos del 50% del pico histórico vigente.
A su vez, el pico histórico de febrero 2020 implicó prácticamente cuadruplicar en poco más de 10 años el monto mínimo registrado poscrisis 2008: 7.000 puntos en febrero 2009.
Con la irrupción del coronavirus el pico histórico retrocede en un mes hasta los 18.200 puntos, es decir, caída de casi 40%.
El 15 de marzo la Fed anuncia un agresivo plan de estímulo con el fin de volcar US$ 700.000 millones en el mercado. Luego del anuncio el índice Dow Jones rebota 30% en un mes. En la anterior crisis de 2008 el 30% posmínimo se recuperó recién en seis meses.
Por otra parte, tras el anuncio -y de otras medidas de ayuda del Gobierno- el desempleo, no obstante, escala hasta 14,7%.
En definitiva, y como ya adelantáramos, ha quedado en evidencia que toda esa montaña de dinero volcada por la Fed fue en busca de retorno en el mercado financiero y no en la economía real simplemente porque allí no hay movimiento como. Asimismo, también debe tenerse presente que el recorte de las tasas de interés generó cierto efecto “crowding out” sobre los bonos de menor rendimiento, sumado a un mayor “crowding out” en bonos de países emergentes o de empresas con mala calificación en un clásico “flight to quality”, haciendo entonces que un mayor flujo de capitales fuese direccionado hacia la Bolsa estadounidense, que tiene bastante lógica si se tiene en cuenta la fenomenal caída que había tenido Dow Jones el mes anterior: las acciones estaban a precio de descuento y con grandes perspectivas de recuperación. Y dentro de esta dinámica se produjo entonces la paradoja que ya comentáramos: Wall Street tuvo su mejor mes en años a pesar del aumento de quiebras y del récord de solicitudes de seguro de desempleo.
En fin, el exceso de liquidez generado por el incremento de la “hoja de balance” de la Fed sólo está beneficiando en el corto plazo a los actores financieros. No se está yendo ni “derramando” al resto de la economía. Por su parte, las medidas fiscales sólo están actuando como un muro de contención y no de reactivación, y es correcto que así sea porque simplemente no hay actividad.
