Excelente propuesta de canje de deuda

20 de abril, 2020

guzmán

Por Nicolás Salvatore Economista

 

La propuesta de canje de deuda consiste en: a) una quita sobre el capital y/o b) una quita sobre los intereses (cupones de los bonos), y/o c) el estiramiento de plazos del capital (US$ 100 mañana no valen los mismo que US$ 100 hoy, por lo tanto, para calcular la quita por esa vía es preciso traer los pagos futuros al presente mediante una “tasa de descuento”, el camino inverso de una tasa de interés, estimada por los acreedores en 12%) y/o d) el período de gracia de los intereses, también descontados desde el futuro a la misma tasa de descuento. Estas son las cuatro vías de hacer una “quita total” de la deuda, que determina así su “valor presente” o nuevo precio poscanje, contra el que los acreedores compararán el precio actual, para así decidir si entrarán al canje o no.

 

Son muchos los bonos, tanto los viejos como los nuevos. Los viejos cotizan hoy, en promedio, cerca de US$ 25 (sobre los US$ 100 de la fecha de emisión). La quita total propuesta por el Gobierno, según cada bono, oscila entre US$ 60 y US$ 70 (de los US$ 100 de emisión originales).

 

Es decir, el valor presente o precio de la oferta, según los bonos, se ubica en un rango de US$ 30-40. Un acreedor que posee un bono que, en promedio, cotiza hoy a US$ 25, rechaza un precio de US$ 30, pero está muy cerca de aceptar un precio de US$ 40. En finanzas, como en el tenis, la única bola importante es la que viene. Las pérdidas ya ocurridas sólo tienen viudas que ahora sólo deben procurar recortarlas. En semejante escenario internacional y con Argentina rumbo a un escenario parecido al de 2002, si el Gobierno mejorara un poco su propuesta hasta, digamos, un rango de US$40-42, vía acortamiento del período de gracia, digamos, de 3 a 2 años, y pagando algo más de intereses, tendría muy buenas chances de ser aceptada. Las puntas están más cerca de lo que gritan, simplemente, porque están jugando al póker.

 

Si ésta es una propuesta que admite ser negociada en los próximos 30 días, entonces el Gobierno no hizo, de ningún modo, una propuesta para ir al default, ya que un posible acuerdo no está para nada lejos. La actitud racional de un acreedor sería comprar por US$ 42 aquello que hoy en su poder vale US$ 25, y al instante siguiente darse vuelta, vender el nuevo bono y huir de Argentina por unos cuantos años. Es decir, es racional entrar al canje. Si, en cambio, fuera una postura irreductible del Gobierno, estando tan cerca, sería un suicidio innecesario (default). ¿El ministro de Economía dijo que es la única propuesta? ¿Y qué va a decir un jugador de póker? ¿Te hago esta propuesta pero admito contraofertas?

 

El default es una calamidad económica y también política. Por ello, el Presiente, quien siempre ha sido muy sensato en este tema a lo largo de su vida política, no sólo no desea un default, sino que tratará de evitarlo, como es lógico: encima de la catástrofe que se viene, ¿un default? Quienes dicen que un default no tendría mucho costo porque los mercados financieros están cerrados realmente no entienden de qué se trata la cosa.

 

Un default, en el corto plazo, genera aún más pánico del que existe hoy en Argentina, contribuye a la sensación de “fin del mundo”. Y ello genera obviamente expectativas muy negativas, acelerando aún más el violento proceso inflacionario por venir, e impulsando una corrida cambiaria de final incierto, entre otras calamidades. Y en el mediano plazo hace mucho más difícil volver a los mercados. Un default podría llevar el riesgo país a más de 5.000 puntos básicos, es decir, una sobretasa de 50% por sobre el rendimiento de un bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años. En cambio, un acuerdo podría bajar el riesgo país a 12% (la tasa de descuento esperada por el mercado en el canje). Dado que el rendimiento de un bono de EE.UU. a 10 años tiende hoy a 0%, no pareciera ser lo miso volver al mercado mañana desde 50% que desde 12%, ¿no? Para que se abran los mercados, Argentina debería pagar por su deuda una tasa de interés promedio máxima (“rendimiento total” de sus bonos) de 7-8%.

 

Además del Presidente, ¿Martín Guzmán desea un default? Bajó del cielo de la academia con uno de los mejores economistas de las últimas décadas, viviendo en New York (previrus), para venir a su país y ser el héroe que rescató a la Argentina del default. No pareciera haber venido para ser Adolfo Rodríguez Saá. En el caso de que estemos frente a un jugador de póker, me saco el sombrero por la propuesta elaborada por Guzmán (esperaba mucho menos de él). Debe tenerse en cuenta que no sólo la capacidad de pago actual de Argentina es cero, sino que existe una enorme incertidumbre respecto de la capacidad de pago futura. Tanto que, si me apuran, hasta diría que esta propuesta tampoco llega a ser “sustentable”, por ambiciosa, aunque sea muy poco para los acreedores.

 

Es “teoría de los juegos”. Si el Gobierno hubiera hecho una propuesta más generosa, los acreedores podrían desconfiar de su capacidad de pago futura y no entrar al canje. Una propuesta de quita nunca puede ser ni muy severa ni muy generosa, porque en ambos casos genera incentivos para que los acreedores no entren al canje. En el primer caso porque se sienten estafados ya que el deudor podría pagar más y, en el segundo, porque advierten que el deudor no va a poder pagar tanto en el futuro.

 

Dadas las actuales condiciones nacionales e internacionales, la propuesta del Gobierno es, a mi entender, la que tiene que ser. Los economistas llamamos a esto “equilibrio de Nash”. Y la propuesta de Argentina no está para nada lejos de tal equilibrio. En tanto primera apuesta de póker, la propuesta a no sólo me parece adecuada sino que me parece excelente.

 

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