El dilema de Guzmán: cerrar algo insostenible o defaultear

2 de abril, 2020

Por Guido Lorenzo (*)

 

En un mundo donde aún siguen en baja el valor de la deuda y acciones, los títulos argentinos sorprendieron subiendo. Es el fruto de la especulación basada en una dinámica propia del problema de nuestra deuda, que se nutre de rumores.

 

De todas formas, las paridades de los bonos argentinos se encuentran en niveles de default. El mercado asigna una probabilidad que tiende a 1 a que Argentina decretará la cesación de pagos. El ministro de Economía, Martín Guzmán, circuló un paper donde justamente se mostró alineado a la postura del FMI respecto a la quita necesaria para alcanzar al sostenibilidad de la deuda. Curioso, dado que el ministro era muy crítico del organismo.

 

El problema es que la oferta en concreto no aparece y los inversores no quieren oír acerca de los análisis de sustentabilidad: necesitan saber cuánto van a recuperar por los papeles que hoy están por el piso. En ese contexto, el paper de Guzmán si bien no es explícito respecto de la oferta, luce agresivo en la tan esperada propuesta hacia los acreedores.

 

Incluso los fondos más colaborativos con la gestión actual se han mostrado preocupados por la posición adoptada por el ministro. Se esperaba una retórica fuerte pero una oferta sensata que lograría alcanzar un acuerdo. Esa ilusión se fue perdiendo y solo quedan dos alternativas.

 

O bien Guzmán sigue rígido en su postura y logrará una aceptación mínima de su propuesta o bien adopta una postura más suave a fin de que el país no entre en default. La situación socioeconómica, el reclamo por las rebajas de sueldos de la clase política y una cuarentena obligatoria tiene a la sociedad un poco alterada y el riesgo de sumarle un default podría ser costoso políticamente.

 

Desde el punto de vista de la economía, Argentina ya pagó la mayoría de los costos de un default. Es decir, el canal vía depresión de la inversión elevando el costo del capital en Argentina ya hace rato que viene operando. Los niveles actuales son ridículos y ningún proyecto de inversión es rentable al riesgo argentino.

 

Ambos resultados, ya sea el cese de pagos como el de adhesión mínima son traumáticos. En el primero, Argentina seguirá siendo un país poco atractivo. En el segundo habría deuda performing en el mercado mientras el resto de los títulos estarían judicializados. Cualquiera de los resultados es un mal canje.

 

Aquí es donde empieza la creatividad. Algunos sugieren que ofrecer un “warrant” podría ser una buena alternativa. Aún no tenemos definido cómo vamos a pagar el cupón del PBI actual, y ofrecer otro endulzante sería difícil que sea valorado.

 

La opción más viable para satisfacer las necesidades de acreedores, de Guzmán y del Presidente podría pasar por otorgar un título largo con cupones bajos y período de gracia de algunos años a cambio de un pago “upfront”. Por ejemplo, si la deuda argentina en manos de privados a negociar ronda los US$ 85.000 millones y la paridad de los títulos está en 25%, una oferta que genere US$ 50 de valor presente podría ser atractiva bajo esas condiciones.

 

De esta manera, si uno hace una cuenta a mano alzada, ofreciendo un bono a 15 años con 5 de gracia descontados a un “exit yield” del 10% y cupones del 4% dan como resultado un valor presente de US$ 41 por cada 100 VN: faltaría agregar valor por US$ 9. Con lo cual el Tesoro debería desembolsar US$ 7.500 millones y despejar el horizonte de la deuda por años haciéndola sostenible.

 

Si hay una creencia de un manejo prudente de nuestra economía y confiamos en la capacidad de generar ingresos para pagar esa tasa, no debería suponer insostenibilidad ni un costo alto actualmente. Menos aún bajo el estricto control de cambios. El problema es que difícilmente crean que nuestra economía pueda crecer al 4% en el largo plazo cuando no hay un norte en materia de política económica.

 

(*) Director Ejecutivo de LCG

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