El default de Guzmán complica al BCRA: el señoreaje trepa a 19,9% de la recaudación fiscal

13 de abril, 2020

pesce bcra

Por Fernando Christian Rezk Economista

 

El señoreaje representa cuanto de la nueva emisión monetaria adiciona recursos al Estado, derivados del poder monopólico para emitir dinero, y es relevante porque define la tasa de inflación de largo plazo. Es decir, implica cuanto vamos a pagar mañana con inflación lo que el Estado necesita financiar hoy sin recurrir a la imposición.

 

En términos interanuales, el BCRA incrementó M1 (billetes en circulación) en más del 67%. Si a esto sumamos las cajas de ahorro privadas y públicas (M2), ese número se eleva al 70%.

 

Esto no es sorpresa pues el BCRA en sus “Lineamientos para una Política Monetaria en una Economía en Transición Macroeconómica” asumió lo siguiente.

 

  • Las expansiones monetarias dependen del ordenamiento para la deuda pública. hoy en default.
  • Existe una baja liquidez en la economía, sin tener en cuenta que ello se debe a una reducida demanda de dinero.
  • Es viable una expansión del volumen de crédito, sin tener en cuenta que esa expansión afecta la solvencia del sistema, más aún porque se realiza liberando los encajes bancarios para nuevas líneas de préstamos, y porque prepara el terreno para una aceleración inflacionaria.

 

Por su parte, el gasto público acumulado enero-marzo se incrementó en 51% en términos interanuales, es decir, contra igual período de 2019. Y la evolución de la recaudación fiscal en un contexto de caída en la actividad (el EMAE de enero fue -1,8%), no compensa el crecimiento en el gasto fiscal.

 

Por lo tanto, la política fiscal es netamente expansiva.

 

La recaudación de marzo cae 16,1% respecto de la de enero, sin deflactarla por inflación. En términos reales, la caída es mayor. La actividad económica viene cayendo desde momentos previos a la decisión del Gobierno de imponer la cuarentena, y su caída será en los próximos meses muchísimo mayor si la inflación se acelera.

 

A los efectos de calcular el señoreaje mensual hasta marzo, y dado que el PIB se publica con frecuencia trimestral, se puede representar el señoreaje en términos de la recaudación fiscal total.

 

Mientras la economía necesita bajar la tasa de inflación, el señoreaje trepa nominalmente a niveles insostenibles en el mediano plazo en términos de los ingresos totales del fisco: 43,5%.

 

En términos reales, para el señoreaje neto de “impuesto inflacionario”, calculamos la pérdida por inflación del total de dinero que existe en la economía al inicio de 2020 y sumamos lo emitido deflactado por inflación.

 

La ganancia permite ver cuánto participa en poder adquisitivo del fisco la política monetaria: 19,9%.

 

Esto, que parece muchísimo, si fuera en términos anuales, solo corresponde a un trimestre.

 

 

Los datos son concluyentes: con una recaudación fiscal que depende de la actividad económica en caída, el incremento del señoreaje llega hasta niveles del 43,5%.

 

Mientras la recaudación fiscal, y la actividad económica, se encuentran totalmente estancados, el sistema financiero (BCRA + entidades financieras) explica 43,5% de los recursos totales del Estado y generan 19,9% de los ingresos del fisco en términos reales.

 

En el mediano y largo plazo, el señoreaje tiende al impuesto inflacionario (mal llamado impuesto porque no transfiere recursos exactamente desde el sector privado al sector público), y más aún en un contexto de estancamiento como el que observamos, en el que el exceso de liquidez no mueve el amperímetro de la recaudación fiscal, que apenas crece un 38,6%, ni puede ser absorbido por ésta cuando alcanza tal magnitud.

 

No existe posibilidad de que una política fiscal contractiva absorba dicha masa monetaria en estos niveles. Es por esto que debe actuar de inmediato el BCRA.

 

Una aceleración inflacionaria en este contexto no encontraría un ancla, ni de expectativas, ni cambiaria, ni fiscal.

 

La baja en la tasa de interés de corto plazo, en un contexto de economía cerrada al ingreso de capitales y con un alto grado de incertidumbre y demanda precautoria de dinero, no mejora el volumen de inversión, que depende de la tasa de interés de largo plazo, a su vez dependiente de la baja en la tasa de inflación: dos variables que empeoran con estos niveles de señoreaje.

 

Sin apertura de la cuenta capital, la política monetaria expansiva a estos niveles es una presión alcista en el mercado cambiario, hoy hiperregulado, estrangulado por normativas, pero que de todas maneras no impiden que suba el tipo de cambio formal y el del mercado paralelo. Hacer política monetaria expansiva sin crédito externo, ni ahorro interno, es suicida.

 

Lo bueno de la política monetaria expansiva por sobre la fiscal expansiva es que sin demanda de consumo, una parte del crédito queda atascado como encajes en los bancos. Se busca mermar la deuda pública constituida en letras y trasvasadas a dinero como reservas en el BCRA. El riesgo de ello es una crisis inflacionaria.

 

Por su parte, la decisión de default por parte del ministro de Economía, Martín Guzmán, impulsa un avance para los próximos meses mayor en el señoreaje primario (BCRA). Por lo tanto, la excesiva liquidez se puede ver incrementada para los próximos meses tanto por errores no forzados (liquidez previa al default) como por errores forzados (producto del default si es que tomamos a este como inevitable).

 

¿Hay salida?

 

Como todo problema económico, la salida existe con esfuerzo, con una paulatina salida de la cuarentena que permita trabajar y producir, que es lo que genera el valor.

 

Es interesante notar como los partidarios de la teoría del valor trabajo buscan generar valor sin ningún esfuerzo, haciendo uso del mero señoreaje.

 

Mientras tanto, los préstamos en dólares al sector privado caen 43% por temor a la incertidumbre que la volatilidad cambiaria esperada impregne en el mercado crediticio y los depósitos en dólares se derrumban 41% por temor a una confiscación o un retiro masivo de los depósitos, en un contexto de crisis inflacionaria, default de una parte de la deuda pública y liberación de encajes en parte para préstamos a pymes, como si inyectando liquidez con tasas subsidiadas se pudiera impedir un corte en el flujo de la renta, en una economía que no produce.

 

Mientras la inflación interanual trepó en febrero a 50,3% (Indec), el BCRA debe actuar de inmediato y con responsabilidad para frenar la inflación, cosa que aún está a tiempo de hacer. Sino la aceleración de la tasa inflacionaria a niveles mayores será imparable.

 

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