“Aun en el escenario optimista, la recuperación no será en V”

14 de abril, 2020

vauthier martin

Entrevista Martín Vauthier Director de EcoGo Por Alejandro Radonjic

 

El Economista dialogó con el economista Martín Vauthier sobre el nuevo escenario económico y el impacto de la irrupción del Covid-19 en cuatro frentes clave: la deuda pública, el nivel de actividad, la inflación y el empleo.

 

Alberto Fernández anticipó que la oferta para los acreedores de bonos Ley NY se conocerá en los próximos días y que probablemente sea más “dura” (para los bonistas) que lo previsto antes de la crisis del coronavirus. ¿Qué piensa usted y cree que todavía hay chances de evitar un default?

 

Con paridades de bonos en los niveles actuales, creemos que existe margen para alcanzar una renegociación exitosa, que alivie la carga de vencimientos del Tesoro para los próximos años y a la vez resulte aceptable para alcanzar las mayorías requeridas para evitar un “hard default”. Para ello, será fundamental que la quita a valor presente y las condiciones de liquidez de los nuevos bonos logren convencer al heterogéneo universo de acreedores, que a la hora de evaluar una propuesta analizarán el precio esperado de los nuevos bonos, considerando los flujos y la “exit yield” proyectada según sus expectativas. Una quita muy agresiva o estructuras que no se adapten a las características y necesidades de los bonistas difícilmente sea aceptable, en un mundo donde las tasas de interés en estos niveles disminuyen el costo de oportunidad de dilatar en el tiempo una negociación y donde los costos de un default lucen más significativos (en términos políticos, económicos y sociales) para el deudor que para el acreedor. El Gobierno tiene herramientas para llegar a un “deal” frente a inversores que a precios de US$ 25 podrían estar dispuestos a aceptar una quita a valor presente más alta que cuando los precios de los bonos estaban en zona de US$ 40. Pero esto requiere una propuesta que maximice la postergación del pago de servicios flexibilizando el objetivo de la sostenibilidad (léase minimizar la quita nominal y/o estar dispuesto a capitalizar una parte de los intereses).  Aun cuando en medio de la pandemia los costos políticos de un default pueden parecer diluidos, el desplome en la recaudación de Nación y provincias y la disparada en la brecha cambiaria pueden resultar indicadores adelantados de los costos de un default, que lleven a la política a flexibilizar posiciones para alcanzar un acuerdo que evite los costos exponenciales de una cesación de pagos.

 

Tiene poco sentido ponerle un número a la caída del PIB de 2020. Es casi imposible saberlo. Le pregunto por el día después de la cuarentena. ¿Es un “back-to-business” relativamente rápido o mover la rueda va tardar mucho?

 

Incluso los escenarios más optimistas parecen descartar una recuperación en V, en principio por tres grandes motivos. En primer lugar, no existe una estrategia clara de salida a nivel global, aunque es probable que las restricciones se vayan flexibilizando en forma muy gradual, siempre con el foco en la evolución de la pandemia, y con algunas medidas persistiendo por mucho tiempo. Las palancas de la economía no se van a levantar de un día para otro y la vuelta a la “normalidad” (que no necesariamente va a ser la normalidad pre Covid-19) puede llevar un tiempo considerable. En segundo lugar, la velocidad de recuperación va a depender de la capacidad y la flexibilidad de las economías para absorber el shock sin una disrupción/destrucción en las cadenas de valor y los factores de la producción. Por este motivo, la reacción de los gobiernos ha apuntado mayormente a minimizar los componentes “permanentes” del shock, apuntando por ejemplo a intentar reducir los riesgos de desaparición de empresas o los impactos sobre los individuos cuyos flujos de ingresos se vieron abruptamente disminuidos. En tercer lugar, la economía que emerja tras la histórica disrupción que generó la pandemia no va a ser la misma que en la previa. Los cambios en los hábitos, costumbres y formas de trabajo probablemente lleven a un incremento en la productividad en el mediano plazo, aunque durante la transición y la adaptación pueden generarse ineficiencias y/o impactos negativos sobre algunos sectores. Por ejemplo, la mayor proporción de teletrabajo puede llevar a ganancias de productividad, a costa de impactar el nivel de actividad de sectores como el transporte o el real estate vinculado a espacios de trabajo.

 

“Entre el 16 de marzo y el 6 de abril, el BCRA aumentó 30% la base monetaria: $340.000 millones vía desarme de pasivos remunerados y $180.000 millones vía transferencias al fisco”, advirtió el domingo Marina Dal Poggetto en Clarín. También dijo que hay canales de transmisión obturados y que no necesariamente se disparará la inflación. Así como el PIB, ¿hay mucha amplitud en las proyecciones de inflación o los distintos escenarios no están muy lejos entre sí?

 

La inyección monetaria sin precedentes para financiar el déficit fiscal frente al desplome en la recaudación e impulsar el crédito vía desarme de Leliq choca contra una demanda de pesos que se encontraba muy débil antes del shock vinculado al coronavirus. En el corto plazo, la mayor demanda por liquidez y la caída en la velocidad de circulación del dinero brindan algo de margen para absorber la emisión y mitigar su impacto sobre el nivel de precios, en tanto el contexto donde la prioridad es mantener los flujos de ingresos o el empleo reduce la transmisión a la inflación a través de la puja distributiva. No obstante, la combinación de una emisión monetaria histórica con el desplome en las tasas que remuneran el ahorro en pesos (tasas de caución a un día en 1% TNA y tasas de plazo fijo debajo de 20% TNA) y la incertidumbre en torno a la propuesta de reestructuración de la deuda se trasladaron a la brecha cambiaria, que de sostener la dinámica alcista de los últimos días podría comenzar a filtrarse a la inflación y a las expectativas de los agentes económicos, afectando el saldo comercial, las reservas del BCRA y la dinámica de los inventarios. En este sentido, los escenarios lucen muy distintos en función de la dinámica y el resultado de la renegociación de la deuda. Si Argentina logra despejar la incertidumbre y converger gradualmente a una prima de riesgo similar a la del resto de América Latina, la recuperación en la demanda de dinero brindaría mayor margen de maniobra para atender la emergencia durante la pandemia y para la recuperación posterior. Por el contrario, un escenario de default, con riesgo de litigiosidad en tribunales externos, configuraría un panorama muy complejo para una economía muy golpeada por el efecto de la pandemia, derivando en una aceleración significativa en la inflación y una mayor caída en el nivel de actividad y el empleo.

 

En economías con mercados de trabajo flexibles, como EE.UU., los despidos se han disparado y el desempleo está en alza. Argentina, en cambio, tienen un mercado de empleo rígido. Sin entrar en el debate teórico, ¿la rigidez del mercado laboral no puede terminar dejándonos sin el “pan y sin la torta”? Digo, empresas que quiebren y que, finalmente, se elimine ese puesto de trabajo.

 

Los gobiernos deben calibrar sus respuestas en función de las características de cada mercado. En países con mayor flexibilidad, las ayudas tienden a dirigirse a las personas, en tanto en economías con mayores rigideces se apunta a las empresas mientras estás siguen pagando a sus empleados. En Argentina, que afronta una severa restricción presupuestaria dada por la ausencia de ahorros, la debilidad de la demanda de pesos y el cierre del mercado de crédito, la respuesta debe tender a maximizar la efectividad de los recursos asignados. En espacios donde haya margen para una mayor flexibilidad (como en la construcción) se debe apuntar a asegurar un flujo de ingresos para los trabajadores que queden en la inactividad, en tanto en sectores menos flexibles la prioridad debe centrarse en evitar la quiebra de las empresas que siguen haciendo frente a sus costos. A su vez, el elevado peso de la economía informal (muy afectada por las restricciones de movilidad) configura un desafío adicional a la hora de redireccionar recursos públicos, brindando una contención a millones de trabajadores que vieron interrumpidos abruptamente sus flujos de ingresos.

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