Por Manuel Calderón Profesor de Historia del Pensamiento Económico (UNLP y UBA)
En 1985, Rajnit Mehra y Edward Prescott publicaron un trabajo muy influyente llamado “The equity premium: A puzzle” en donde indicaban una incompatibilidad entre las implicancias de los modelos de valuación de activos financieros y la evidencia empírica. Lo que encontraron Mehra y Prescott fue que los modelos mainstream, por ejemplo, el modelo que Robert Lucas había propuesto con gran aceptación en 1978 en “Asset Prices in an Exchange Economy” (el famoso “modelo de los árboles de Lucas”, la primera versión rigurosa de los llamados “consumption CAPM”), calibrados con parámetros aceptables de aversión al riesgo, no eran capaces de dar cuenta del premio por riesgo observado en los mercados, es decir, la diferencia de retornos entre equities y treasuries (“equity premium”): los modelos predecían premios por riesgo considerablemente menores que los observados en las series históricas.
Una de las varias argumentaciones que se dieron posteriormente para explicar esa discrepancia se basó en introducir en el modelo la posibilidad de ocurrencia con baja probabilidad de eventos sumamente desastrosos para las economías, por ejemplo, caídas de la productividad de más del 20% o 30% en un periodo.
La introducción de estos “desastres macroeconómicos” en los modelos logró dar cuenta de parte de la discrepancia no explicada del “equity premium”.
El primero en proponer esta línea de investigación fue Thomas Rietz (1988), aunque sólo a nivel teórico, seguido posteriormente por estrategias con más contenido empírico por Robert Barro (2006 y 2009), quien comenzó a sistematizar las estadísticas de eventos desastrosos en todo el mundo y su impacto sobre el PIB, consumo y los mercados de activos (Barro y Urzúa, 2012), con el fin de calibrar los modelos de “asset pricing” utilizando estas estadísticas.
La conclusión de estos trabajos es que la introducción en los modelos de las estadísticas de desastres explica gran parte de premio por riesgo observado. En cada momento, los mercados financieros están descontando la posibilidad de ocurrencia de una gran catástrofe que impacte fuertemente sobre precios y retornos de los activos de forma sorpresiva. Esto hace que en épocas normales los activos riesgosos deban pagar mucho más retorno comparado con lo que pagarían si no existiera la posibilidad de desastres.
Las pandemias claramente están entre los eventos considerados como desastres macroeconómicos. Varios trabajos están intentando calcular el impacto económico de la pandemia de coronavirus en términos de empleo, PIB y consumo. Sin embargo, el impacto más inmediato que podemos observar es en el precio de las empresas en los mercados financieros. Estos precios contienen información acerca de las expectativas sobre el valor descontado de los beneficios futuros de las empresas. El índice S&P 500 cayó 34% entre el pico de 3.386 registrado el 19 de febrero de 2020 y el valor mínimo de 2.237 del 23 de marzo (ver gráfico 1).
A pesar de que esta crisis recién comienza y no sabemos cuál terminará siendo su impacto final, es interesante tomar perspectiva y comparar estos primeros momentos con otras crisis desastrosas. La peor pandemia registrada fue la de 1918 pero, a pesar de que su impacto en términos de salud fue devastador (se estiman al menos unas 50 millones de muertes a nivel mundial), su impacto económico no puede evaluarse satisfactoriamente dado que se dio en simultaneo con la Primera Guerra Mundial, y esto hace imposible aislar el efecto de la pandemia sobre las economías. Pero podemos compararla con la crisis de 1929 y la crisis de 2008 (ver gráfico 2).
En el grafico se observa cómo a pesar de que las tres crisis comenzaron con caídas drásticas en los valores de los activos financieros, la crisis del '29 fue mucho más profunda y prolongada que la del 2008, lo que la convierte en la peor de todas las crisis registradas con detalle hasta el momento. Las políticas monetarias y fiscales implementadas en 2008 seguramente impidieron que la crisis se profundizara. De la misma manera, aunque aún no sabemos cuál será el impacto económico del coronavirus, vemos una actitud de los gobiernos (algo errática hasta el momento) tendiente a sostener todo lo posible la actividad económica. Para conocer cuál será el resultado final, tendremos que esperar.
Referencias
Barro, R. 2006. “Rare Disasters and Asset Markets in the Twentieth Century”. The Quarterly Journal of Economics
Barro, R. 2009. "Rare Disasters, Asset Prices, and Welfare Costs". American Economic Review
Barro, R., Ursúa, J. 2012. "Rare Macroeconomic Disasters". Annual Review of Economics
Lucas, R. 1978. “Asset Prices in an Exchange Economy”. Econometrica.
Mehra, R., Prescott, E. 1985. “The equity premium: A puzzle”. Journal of Monetary Economics.
Rietz, T. 1988. "The equity risk premium a solution". Journal of Monetary Economics
