De la curva de rendimientos al gambling casino de Keynes

4 de marzo, 2020

Guzmán pesos

Por Guido Lorenzo

 

El ministro de Economía parece que empezó la semana reconciliándose con los tenedores de deuda en pesos. Luego de haber defaulteado el pago del AF20, tal como prometió en su exposición en el Congreso, hizo frente al vencimiento del bono AM20.

 

Si bien se trataba de una emisión chica, equivalente a una sexta parte de lo que era el “size” del AF20, el ministro de Economía, Martín Guzmán, demostró que hay voluntad de pago. El mercado le devolvió el gesto tomando deuda en pesos en la reapertura de las emisiones de Lebad y TN20 con vencimientos en agosto y noviembre de 2020, respectivamente. Entre ambos títulos el Tesoro recolectó alrededor de $30.000 millones, con lo que pudo refinanciar el vencimiento del AM20.

 

Sin embargo, las consecuencias de no haber honrado el pago del AF20 siguen causando desconfianza en el mercado. El viernes nuevamente el Tesoro enfrentará un vencimiento importante: el A2M2 (Bogato). En esta oportunidad, el outstanding en manos del sector privado ronda los $65.000 millones y vuelven a surgir rumores de reperfilamiento que se reflejan en los precios. El título rinde más de 20% directo a 3 días del vencimiento.

 

Ayer por la tarde se envió una nota de aviso de pago a Bolsar referida a ese título. Pero este aviso luce extraño ya que no informa el monto a pagar sino solamente el coeficiente CER que regirá ya que este título paga atado al índice.

 

Al mismo tiempo, Finanzas anunció que se reabren las licitaciones de Lebad a mayo de 2020 (reapertura), Lebad a julio de 2020 (nueva) y Boncer a agosto 2021 (reapertura). La novedad es que estos títulos se pueden suscribir con el Bogato a valor técnico, es decir, sin ningún descuento ni a precio de mercado.

 

El ministro necesita comprar reputación para poder refinanciar los vencimientos: de hecho, debe hacerlo aunque esto implique que el pago tenga algún riesgo sistémico, que puede ser mitigado con otras herramientas de política, por ejemplo, con una suba de las tasas de interés que absorban la emisión por el pago de deuda.

 

No obstante, los precios de los títulos que se ofrecen están 20% por encima de los precios vigentes en el mercado. Con lo que si uno ingresa al canje se asegura cobrar más de 20% de ganancia por el Bogato pero pierde en la cotización de mercado contra el Boncer o la Lebad.

 

Lo más extraño es que la posibilidad de este canje es voluntario, es decir, que si no se ingresa uno no tiene certeza si cobra el Bogato o si se lo reperfilan. O si esa decisión depende de cómo le vaya al canje de mañana.

 

Sucede que ante esta nueva situación, los precios hoy ajustarán de manera tal que se darán pérdidas para los tenedores de Boncer y ganancias para los del Bogato. Estas pérdidas y ganancias que se dan para equiparar rendimientos son agresivas: algunos van a ganar 5%, otros lo perderán y otros no saben si ganarán 20% si se paga el Bogato aunque no se ingrese en el canje, o si no cobra nada incluso si deciden reperfilar el título.

 

Guzmán dijo querer construir una curva de rendimientos y el resultado está siendo más parecido al gambling casino que describió John M. Keynes más que a una estructura de tasas spot. En lugar de tener la certeza de poder invertir en bonos del Tesoro con un rendimiento libre de riesgo estamos frente a instrumentos altamente riesgosos.

 

Algunos tenedores de estos títulos también tienen parte de la deuda en moneda extranjera a reestructurar a fines de marzo, por lo que la señal de no pagar podría impactar negativamente en la negociación que está por venir. Por otro lado, hay más vencimientos en pesos y, de hecho, el mes siguiente está el del TC20 por el orden de los $50.000 millones.

 

El ministro necesita comprar reputación para poder refinanciar los vencimientos. De hecho, creemos que debe hacerlo aunque esto implique que el pago tenga algún riesgo sistémico, el cual puede ser mitigado con otras herramientas de política, por ejemplo, con una suba de las tasas de interés que absorban la emisión por el pago de deuda.

 

Este comportamiento casi estocástico respecto a si un tenedor de deuda cobra o no cobra es el que hace que los pesos no vuelvan a colocarse en deuda local. Quizás sea mejor que el Tesoro deje de manejarse con tanta discrecionalidad. Si se piensa reperfilar el pago del Bogato, lo mejor es declarar la cesación de pagos de la deuda en pesos. Si no cada vencimiento estaremos frente a un juego distinto del casino de la deuda en pesos.

 

El carácter errático podría demostrar falta de criterio y es momento de mostrar solvencia profesional para encarar la reestructuración de la deuda en dólares con jugadores que tienen incluso, en algunos casos, mayor poder de negociación que nuestro Estado. La palabra del ministro podría devaluarse si se reperfila este título, como el AF20, cuando dijo que el resto de la deuda en pesos se iba a pagar hace apenas semanas en el Congreso, tal como se mencionó antes.

 

Creemos que lo más acertado es tomar la decisión de pagar el A2M2 independientemente del resultado de la licitación. De hecho, el pago de este título permitirá que el Tesoro pueda seguir construyendo una curva de rendimientos verdadera en lugar de hacer de la curva en pesos un verdadero juego de azar.

 

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