Por Gabriel Caamaño Gómez Consultora Ledesma
El título podría apuntar a varias cuestiones económicamente trascendentes en este arranque de Gobierno, y también de 2020. Desde el uso del Tipo de Cambio Nominal oficial y las tarifas de los servicios públicos como anclas desinflacionarias hasta las reformas estructurales largamente pendientes.
Sin embargo, apuntamos a algo mucho más concreto: la estacionalidad de la demanda de pesos.
Desde el endurecimiento del control de cambios poselecciones presidenciales de octubre y hasta el cierre de 2019, tuvimos una emisión bruta de pesos considerable en un contexto dentro del cual se produce un incremento estacional de la demanda de pesos.
En la primera etapa de ese período la emisión bruta estuvo originada en la reducción del stock de Leliq, en buena parte propiciada por los cambios introducidos en la normativa que determina la composición e integración de los encajes legales bancarios.
Sin embargo, las Leliq volvieron a tener aporte contractivo en diciembre y durante buena parte del período fueron compensadas por los pases. Razón por la cual, desde las elecciones y hasta fin de año, si se consideran Leliq, pases y redescuentos en forma conjunta, el aporte acumulado fue contractivo en $ 96.807 millones.
Ahora bien. Desde el último tramo de noviembre, el grueso de la emisión bruta comenzó a estar vinculada a las operaciones con el sector público y directamente relacionada con las necesidades de pesos del Sector Público Nacional No Financiero (SPNNF) por tres razones: déficit primario, vencimientos de intereses en pesos y vencimientos de capital en pesos.
En particular, desde el 21 de noviembre hasta el cierre de 2019, el stock de adelantos transitorios hacia el SPNNF se incrementó en $ 350.000 millones. De los $ 400.000 millones (87,5%) originalmente autorizado por modificación presupuestaria.
Durante todo el período poselectoral, parte de esa expansión bruta fue directamente compensada por el incremento del stock de depósitos del SPNNF en el BCRA y otras operaciones por $ 18.643 millones y compras de divisas del Tesoro al BCRA por $ 32.278 millones. Es decir, la expansión final relacionada con el financiamiento monetario del SPNNF durante dicho período post electoral fue de $ 299.078 millones
A la par, durante todo ese período hubo compras de divisas del BCRA al sector privado como resultado de la combinación de, por un lado, el superávit por cuenta corriente privada y, por el otro, un mercado único y libre de cambios del cual el BCRA corrió la demanda asociada a la formación de activos externos del sector privado. Luego, hacia fin de año, se encareció diferencial y significativamente (30%) la demanda privada de divisas relacionada con operaciones de particulares vía el impuesto PAIS. En particular, la emisión bruta acumulada por dicha fuente en ese período fue de $ 207.248 millones.
El resto de los componentes del balance del BCRA originaron durante dicho período un aporte levemente contractivo: $ 1.320 millones.
De lo dicho se desprende una primera conclusión. En el período comprendido entre las elecciones presidenciales y fin de año, la principal fuente de emisión bruta fue resultado del financiamiento de las necesidades de pesos del SPNNF (60%) y el resto (40%) por compra de divisas al sector privado.
A lo que hay que agregar que 15% de las divisas que el BCRA le compró a los privados durante dicho período ya se vendieron durante el mismo período al propio SPNNF (para sus necesidades financieras).
Ergo, las necesidades financieras del SPNNF fueron el principal determinante de la expansión monetaria. La dominancia durante dicho período es innegable
De esa emisión bruta, se esterilizó (con Leliq y pases, principalmente) aproximadamente 20%. En consecuencia, la emisión neta fue de $ 408.199 millones. Equivalentes al incremento de la Base Monetaria. De lo último, sólo 52% quedaron en el circulante. Unos $ 211.585 millones, equivalentes a 1% del PIB nominal de 2019.
En términos relativos, en esos poco más de dos meses el circulante creció 26,6%. En el mismo período, el M2 privado creció a una velocidad similar, sumando casi 2,5% puntos del PIB. La inflación en dicho período no superó el 10%. Ergo, el incremento real de la liquidez privada fue considerable.
Ahora bien. Está claro que estacionalmente el último trimestre de todos los años combina mayores necesidades de pesos y dólares del SPNNF, por un lado, con un pico estacional de la demanda de pesos privadas, por el otro, lo que permite que esa expansión monetaria sea transitoriamente absorbida.
Es un encuentro muy oportuno. Pero transitorio. Pues ese pico estacional de la demanda de pesos se revierte a partir de fines de enero y si bien las necesidades de pesos y dólares del SPNNF se reducen en el inicio del nuevo año, no desaparecen. Los vencimientos de capital e intereses de la deuda, en pesos y en dólares, son importantes.
Ergo, el BCRA seguirá emitiendo para comprar las divisas del superávit por cuenta corriente privado y para satisfacer las necesidades de pesos del SPNNF.
La instrumentación de la autorización a la emisión de Letras Intransferibles vía la Ley de Solidaridad por US$ 4.571 millones que supera ampliamente los US$ 3.469 millones que el BCRA compró entre las elecciones y fin de 2019, y cuya finalidad es asegurar el pago de los vencimientos en moneda extranjera mientras se negocia la reestructuración, lo grafica acabadamente para el caso de la deuda en moneda extranjera.
Por lo tanto, se plantea la siguiente cuestión. ¿Qué va a pasar con toda esa masa extra de pesos cuando se diluya el efecto estacional? Es decir, si no hay una recuperación de la demanda de pesos equivalente. Masa que se va a seguir incrementando. Es más, aun habiendo recuperación de la demanda de pesos, es poco probable que sea de la magnitud suficiente para absorber todo eso.
Ergo, lo lógico y prudente sería que en breve empezáramos a ver un BCRA que comienza a esterilizar con mayor intensidad, lo que necesariamente limita su capacidad para seguir bajando la tasa y flexibilizando aspectos regulatorios de la gestión de la liquidez, y un Tesoro que busca reducir su presión sobre el balance del BCRA.
Algo de esto último ya lo estamos viendo, vía la implementación de emisiones de letras en pesos en Badlar + margen en la previa de los vencimientos de capital en la misma moneda, destinadas a captar la mayor cantidad de pesos posible de forma de acotar las necesidades de emisión por ese lado.
La de ayer, de hecho, fue muy efectiva en ese sentido. Al fin y al cabo, se trata de evitar volver a tropezar con la misma piedra: la estacionalidad de la demanda de pesos. Con su correlato en brechas cambiarias y, posteriormente, en precios.
