El BP21 y la equidad en la reestructuración

31 de enero, 2020

dólar

Por Francisco Eggers Profesor de la UNLP y la UCALP

 

Desde hace varios meses que casi no se discute la necesidad de reestructurar la deuda pública nacional, al menos la nominada en moneda extranjera: la anterior gestión ya la había expresado a través de un proyecto de ley, y el de la actual gestión fue aprobado casi por unanimidad en la Cámara de Diputados. Los mercados internacionales de capitales están prácticamente cerrados desde hace tiempo para los emisores argentinos, y ya no contamos más con el préstamo del FMI. En ausencia de reestructuración, durante 2020 los servicios de la deuda del Gobierno Nacional suman cerca de US$ 30.000 millones, y además hay vencimientos de provincias y empresas. Sin superávit fiscal y externo suficiente, ni modo viable de lograrlo, es imprescindible obtener, como mínimo, más plazo para pagar.

 

El año pasado el déficit fiscal nacional superó 4% del PIB; este año debería reducirse, pero todavía habría un déficit importante. Pero además hay escasez de divisas: suponiendo que se obtengan los pesos necesarios, ¿de dónde saldrían los dólares para pagar?

 

Si se pagara con reservas del BCRA mientras se pudiera ¿mejorarían las perspectivas para los vencimientos futuros? No: a medida que bajen las reservas, la percepción de falta de capacidad de pago será creciente. Los que cobren primero serían privilegiados; el resto se quedará con títulos que cada vez valdrán menos. ¿Eso sería equitativo? Sí, dirán los primeros. No, dirá el resto. Y mientras tanto, los que pueden decidir si gastar en el país o no, esperarán a ver como termina el proceso: pocos invierten en un país en agonía. Si no se resuelve el problema cuanto antes, la situación del país y de sus acreedores no privilegiados empeorará.

 

La Nación no puede hacer otra cosa que reestructurar su deuda. La provincia de Buenos Aires, ¿puede hacer algo distinto? Sus vencimientos de bonos internacionales durante 2020 suman US$ 1.350 millones, incluyendo U$S 850 millones de capital. ¿Con qué hacer frente a estos pagos, si desde hace varios años, la provincia tiene déficit fiscal? Si encontrara en sus cuentas pesos para pagar las obligaciones que vencen primero, y consiguiera que el BCRA le venda los dólares, en algún momento se quedaría sin fondos; cobrarían solamente los que estaban primero en la fila, lo que, como criterio de equidad, sería discutible. Sin auxilio del Gobierno Nacional, el ajuste que tendría que hacer la provincia sería brutal, y aun así no podría hacer frente a todos sus compromisos financieros.

 

Así, más allá de la afinidad política que tienen sus gobiernos, la provincia no puede dejar de consensuar su estrategia con la Nación. ¿Y qué hizo hasta ahora el Gobierno Nacional?

 

  • Expresó voluntad de pagar la deuda en pesos, con emisión monetaria si fuera necesario. Al percibirse esa voluntad, ha logrado colocar títulos de corto plazo en pesos, con lo que la situación de esta deuda tiende a normalizarse.
  • Pagó la totalidad de los servicios de deuda con organismos internacionales.
  • Pagó los intereses de las deudas en moneda extranjera.
  • Pospuso unilateralmente (continuando con la política de la gestión anterior) los pagos de Letras del Tesoro en dólares.

 

¿Y el capital de los títulos públicos en moneda extranjera? De los emitidos por Nación, no hay vencimientos en el primer trimestre del año. De provincia de Buenos Aires, hubo un vencimiento el lunes 26, no se afrontó y se pidió tiempo a los tenedores hasta después de que la Nación realice su propuesta de reestructuración de deuda, que probablemente sea replicada (adaptando lo que haya que adaptar) por la provincia. Esa propuesta incluirá, como mínimo, una prórroga de plazos de los vencimientos de capital.

 

La Nación podría haber pagado el vencimiento del bono de la provincia de Buenos Aires; y hay quienes afirman que lo debería haber hecho, porque un default de la provincia sería una pésima señal, una catástrofe. ¿Qué diría la señal? Que Argentina buscará posponer los pagos de capital de los títulos en dólares; Buenos Aires ya lo hizo con el vencimiento del BP21 del 26 de enero (US$ 250 millones de capital), y difícilmente la Nación pague en las condiciones originales el Bonar 24, que vence el 7 de mayo. ¿Sería una catástrofe? Al menos no sería una sorpresa: el precio de ambos títulos indica que el mercado ya lo descuenta.

 

¿Qué señal se da si la Nación asiste a la provincia para que pague el capital del BP21? Que mientras la Nación tenga dólares, a los tenedores de bonos con vencimientos cercanos no les conviene reestructurar, sino exigir que se les pague según las condiciones originales. ¿Es eso posible? Durante algunos meses sí, a condición de que ese tratamiento se limite a los títulos con ley extranjera; en el caso de Nación, el primero que paga capital es el bono en francos suizos que vence en octubre.

 

Pero hay dos problemas. El primero, que eso supone darle un trato muy diferente a los títulos con ley extranjera respecto de los títulos con ley argentina: los pagos sin demora ni quita para los primeros implicarán menores fondos para hacer frente a los segundos, lo que, para muchos, sería inequitativo. El segundo es que en los próximos años los vencimientos de capital de los títulos nacionales con ley extranjera son más pesados: en abril de 2021 hay uno por US$ 4.500 millones, y en enero de 2022 hay vencimientos por más de US$ 5.400 millones.

 

 

El planteo de la reestructuración es que los acreedores en moneda extranjera resignen algo (como mínimo, el derecho de cobrar inmediatamente), para que la Nación pueda cumplir. Y la Nación dejó en claro que los títulos con legislación extranjera deben formar parte de la reestructuración. Pero si paga el BP21 ahora (con fuertes ganancias para el que lo tenga valuado a su valor de mercado) el mensaje implícito a los tenedores de títulos con legislación extranjera sería “si no quieren aceptar, no lo hagan, total cobrarán según condiciones originales”. Si sus derechos quedan preservados a cambio de nada, ¿por qué accederían a ceder algo?

 

La otra cuestión que se discute es política. ¿Quién tiene la culpa de la situación? Por un lado, se dice que los depósitos bancarios que había al 10 de diciembre eran suficientes para cancelar la obligación, por lo que si el actual Gobernador no paga el vencimiento del BP21 es por capricho, o para echarle la culpa a la gestión anterior. Parece difícil que sea cierto: la provincia no tiene los dólares necesarios, y sus pesos son escasos para sus necesidades (se evidencia en el descenso, en términos reales, de los depósitos oficiales en el Banco Provincia); necesita, para pagar, de la asistencia del Gobierno Nacional.

 

¿La culpa es de la anterior gestión provincial? Durante 2016 y 2017 la deuda en títulos públicos con legislación extranjera (la que resulta más difícil de afrontar) subió fuertemente; y aunque en los dos últimos años se redujo, ante la imposibilidad de acceder a los mercados internacionales, a fines de 2019 todavía era 63% mayor en dólares que a fines de 2015. Los servicios a pagar de los títulos emitidos en 2016 y 2017, si bien no son los más significativos en 2020, en la actual gestión de gobierno (2020-2023) suman casi 3.300 millones de dólapProvincia tiene ingresos por el equivalente a más de US$ 20.000 millones anuales, en condiciones normales no serían impagables.

 

Lo que hace impagable la deuda provincial no es su monto ni su estructura de vencimientos, sino el cierre de los mercados de capital internacionales. Y en ese cierre poco tuvo que ver la provincia. A partir del segundo trimestre de 2016 el Gobierno Nacional emitió títulos con una intensidad tal que en sólo dos años su deuda con el sector privado creció 78%, produciendo alarma entre los inversores internacionales, que veían además que el déficit de balance de pagos se disparaba hasta niveles no sostenibles por mucho tiempo. En ese momento el Gobierno Nacional acudió al FMI; pero, para que no aumente el tipo de cambio, los dólares prestados por el FMI terminaron en gran parte financiando la salida de capitales. Quedaba la esperanza (sin mucho sustento) de que Donald Trump salvara a Mauricio Macri del default de alguna manera, pero se derrumbó cuando Macri perdió las elecciones y recurrió al “reperfilamiento” de títulos públicos (o sea, incumplió las condiciones de emisión), seguido de restricciones a la compra de moneda extranjera (el regreso del temido “cepo cambiario”).

 

Ahora hay que mirar para adelante, sin perder de vista las enseñanzas del pasado. En lo inmediato, hay que tratar de lograr una reestructuración relativamente rápida pero que respete criterios razonables de equidad, tanto para la deuda nacional como para la provincial. Y para futuro, hay que evitar caer en ciclos de endeudamiento como los que hemos vivido con José A. Martínez de Hoz, con Carlos Menem y con Macri; que significaron fiesta por un tiempo para unos pocos, y carencias posteriores para muchos.

 

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