El Gobierno tomó el camino más difícil en el manejo de la deuda doméstica denominada en moneda local, dice un informe de Delphos. Luego del reperfilamiento compulsivo impuesto en el último tramo del Gobierno de Mauricio Macri, la nueva gestión decidió buscar la normalización de la curva en pesos “apostando” a un rollover genuino del mercado basado en la restauración de la confianza. “El alto nivel de 'rollover' logrado en las tres subastas de Letras permitió alcanzar una recomposición notable en las cotizaciones de los instrumentos locales”, agregaron en Delphos.
Hacia adelante, dicen: “Los bonos denominados en pesos ya han recorrido al menos 2/3 partes del camino de normalización, restándole alcanzar en la recta final precios que podrían implicar una confianza del 100% en la estrategia definida por el Gobierno”. La estrategia de apostar a los papeles en pesos “ha sido muy productiva” y “resta capturar las ganancias finales para luego volver a enfocarnos en la deuda en dólares” cuya readecuación, dicen, “recién comienza”.
Hasta el momento, el Gobierno refinanció el 83% de lo vencido desde que asumió, con el condimento adicional de la participación de inversores extranjeros. “Hacia adelante los vencimientos serán de mayor envergadura, es decir, el desafío recién comienza”, agregan.
La primera gran batalla se librará el 13 de febrero, con el vencimiento del bono AF20, ajustado por dólar link, por un capital de US$ 1.450 millones aproximadamente en manos de acreedores privados (25% pertenece a acreedores extranjeros).
En marzo, el panorama se torna más complejo. El 6 vence el A2M2 con US$ 670 millones estimados en manos de privados: 30% pertenece a acreedores extranjeros.
Por otro lado, vencen dos Lecap, S11M0 y S30S9, con vencimiento el 11 y 30, por US$ 477 y U$S 588 millones, respectivamente, en tenencia de privados.
En abril, el TC20 se lleva todas las miradas, ya que pagaría capital y cupón por un monto cercano a US$ 5.100 millones. Sin embargo, en ese caso, la tenencia en poder del sector privado es de alrededor de US$ 1.100 millones (20%), lo cual facilitaría el rolleo.
Más a lo lejos nos encontramos con el pago del TJ20, por el equivalente a US$ 2.200 millones: 54% de este bono está en poder del gigante PIMCO.
“El objetivo de rearmar la curva de rendimientos en moneda local va bien encaminado”, asegura Delphos y dice que las recientes licitaciones del Tesoro generaron tasas de corte de entre 40% y 45% de TNA, por debajo de la curva de rendimientos de Lecap “y el spread entre ambas tasas continúa comprimiéndose”. En rigor, las Lecap de duration corta (hasta fines de abril) se encuentran operando incluso sobre la par. Las de largo plazo, con la mayor incertidumbre que eso implica, operan a una paridad promedio del 85%.
“Entre tanta incertidumbre, en Argentina parecería haber una única convicción: el Gobierno no quiere defaultear la deuda en pesos. Los últimos vencimientos de Lecap y bonos en moneda local fueron rolleados casi en su totalidad con la colocación de nuevas Letras con ajuste Badlar. Desde el 20 de diciembre, el Tesoro colocó más de $ 54.000 millones mediante estos instrumentos”, dice un reporte de GMA Capital.
“Fijando como referencia una TNA del 45%, el upside sería de entre 0% y 5% para las Lecap de corto plazo y de entre 5% y 30% para las de largo plazo. Si aplicamos una tasa real del 5% para los bonos que ajustan por CER, nos encontramos con una suba potencial más atractiva. Los bonos que se presentan más apropiados para una estrategia de carry son los que vencen hasta junio. El TC20 sería el gran ganador, con un posible upside de 30%, y detrás le sigue el TJ20 con uno del 20%”, agrega. “Ahora bien, con tasas reales negativas, refugiarse en un coeficiente que ajusta por inflación sería lo más razonable. De esta forma, mantenemos nuestra visión mencionada durante semanas acerca del margen de suba del TC20”.
“La actual estrategia del Gobierno se pondrá realmente a prueba en los próximos meses, cuando los vencimientos en pesos se multiplican entre dos y cuatro veces respecto al mes actual. Entendemos que la posibilidad de seguir rolleando parte (en especial, las Lecap) a través de estas emisiones seguirá siendo una opción, si la estabilidad de las otras variables se mantiene y tampoco existe una acelerada caída en las tasas de interés en pesos (ya que de lo contrario la presión irá sobre la brecha). No obstante, lo que determinará realmente el éxito será que lo pueda hacer a tasas razonables e ir logrando extender plazos, para no quedar 'encerrado' en el corto plazo”, dijeron desde Portfolio Personal Inversiones.
https://twitter.com/Slopezalfaro/status/1215757624676954112?s=20
La visión de Cohen
Las colocaciones de letras de corto plazo, realizadas tanto por el Gobierno como por distintas provincias, permitieron la recuperación de paridades de bonos en pesos ante la perspectiva de que la Casa Rosada respete los términos y condiciones de la deuda emitida en pesos, dice un reporte de Cohen.
Eso ayudaría, agregan, a “sentar las condiciones para el desarrollo del mercado de capitales doméstico”, tal como figura en los principios para la gestión de la sostenibilidad de la deuda pública de Argentina, publicados el 19 de diciembre de 2019.
“En ese contexto, bonos cortos como el AF20 o aquellos que ajustan por CER como el A2M2 y TC20 cotizan con paridades superiores al 80% considerando el precio de cierre del viernes. Si bien no son paridades bajas dado los riesgos existentes, debemos destacar que dichos instrumentos devengan una TNA muy superior a las Lecap que oscilan entre 37%-70% en aquellas especies que poseen liquidez en el mercado secundario”, dicen y agregan: “El pago del AF20 el día 13 de febrero, donde el Gobierno enfrenta un vencimiento superior a los $100 billones, será la clave que pueda tratar de normalizar la curva de rendimientos del mercado de créditos en pesos”.
Con el objeto de poder renovar dichos vencimientos, el BCRA fijó límites al incremento del stock de Leliq en entidades financieras en su comunicado “C” 85.996. A su vez, en comunicaciones “A” 6.860 y 6.861, dispuso que a partir del 3 de febrero quedará sin efecto la operatoria de pases pasivos con los Fondos Comunes de Inversión (FCI), estableciendo una baja progresiva en las tasas que devengan dichos instrumentos durante el mes de enero.
Según datos de Cohen, el 8 de enero el stock de pases pasivos del FCI en el BCRA era de $186 5 billones, mientras que las entidades financieras conservaban $727 billones de pases y $768 billones de Leliq.
El futuro
“El optimismo que viven los mercados de bonos depende pura y exclusivamente de la oferta de canje que realice el Tesoro. Los vencimientos de 2020 siguen siendo elevadísimos, casi U$S 40.000 millones: U$S 20.000 millones en dólares y otros U$S 20.000 en pesos. Por el total de dólares, el Tesoro pidió solo U$S 4.500 millones de reservas para cubrirlos hasta abril mientras que los vencimientos en pesos no pueden pagarse todos con emisión monetaria. Nuestro escenario sigue siendo pesimista respecto a una solución rápida y exitosa del canje y el escenario de default está vigente”, dice Fernando Marull en su reporte del fin de semana.
