Por Gonzalo Martinez Mosquera (h)
En los últimos tiempos tomó mucha relevancia en el debate económico el M.M.T. (Modern Monetary Theory o Teoría Monetaria Moderna por sus siglas en inglés) impulsada entre otros por Stephanie Kelton, una de las asesoras económicas del precandidato a presidente de EE.UU., Bernie Sanders.
Esta nueva forma de analizar la política monetaria fue replicada recientemente por la diputada del kirchnerismo Fernanda Vallejos como una forma de financiar la expansión del gasto público mediante la emisión.
Sin embargo, un análisis en profundidad del MMT permite concluir que lo más recomendable para Argentina sería desistir de tener propia moneda. Voy a intentar explicarlo.
Primero empecemos por definir qué es el MMT.
El MMT es una forma de analizar la política monetaria y fiscal que viene desarrollándose desde hace unos 20 años y que tomó mucha relevancia en los últimos años principalmente por motivos políticos como el que comenté anteriormente y también por otros como el impulso que la demócrata Alexandria Ocasio-Cortez le dió como forma de financiar el Green New Deal.
El MMT es en principio dos cosas.
Una descripción operativa de cómo funcionan la política monetaria y fiscal (y la relación entre ambos).
Recomendaciones de política económica como por ejemplo un programa de empleo asegurado.
El análisis que hacen aplica a países que emiten su propia moneda (sin tenerla atada a un patrón fijo) como por ejemplo Estados Unidos, Inglaterra, Japón y Argentina. Excluye por tanto a países que toman otra moneda como Ecuador con el dólar, Italia con el Euro o Argentina con el dólar en la época de la convertibilidad.
Su análisis comienza por puntualizar que todo gasto del Estado es financiado siempre con emisión monetaria. Esta afirmación que puede sonar muy polémica es literalmente cierta. Cada vez que el gobierno gasta, el Tesoro instruye a la Reserva Federal (Fed) que acredite las cuentas de los destinatarios del gasto fiscal. Lo único que hace es subir números en una computadora. Así es como se realiza todo el gasto público. El gobierno no necesita recaudar impuestos para gastar y no existe ningún límite para el gasto dado que siempre podría seguir agregando ceros en la computadora. Todo lo que tenga un precio en dólares podría ser comprado por el Gobierno de Estados Unidos.
La consulta obvia que surge entonces es para qué existen los impuestos.
La respuesta es sencilla: para que no haya inflación. Esa es la razón de ser de los impuestos en países que emiten su propia moneda. Así como el gasto público se financia por emisión monetaria, los impuestos no son otra cosa que sacar de circulación esa emisión. Cuando el gobierno cobra impuestos, lo que hace la autoridad monetaria es bajar números en una computadora. Incluso en la época en que todo se hacía cash, cuando el gobierno recibía el papel moneda, lo que hacía era triturarlo y para gastar simplemente emitía nuevamente. Claramente no necesitaba la recaudación para poder gastar.
La siguiente conclusión a la que llega el MMT es que en el largo plazo los gobiernos deben incurrir en déficit fiscal y que incluso en algunos casos deberían incrementar ese déficit fiscal.
La sabiduría popular diría que cuando un gobierno incurre en déficit fiscal, posteriormente debería tener superávit para que la cuenta final de 0. Esto es un error. Imaginemos que el gobierno tuviera en el largo plazo las cuentas equilibradas (déficit 0), eso significaría que todos los dólares emitidos a la hora de gastar se sacarían de circulación a la hora de recaudar. Por lo tanto, el sector privado no tendría dinero para operar y para ahorrar. Es cierto entonces que en economías donde el gobierno emite su propio dinero sin respaldo es necesario que el gobierno incurra en un déficit fiscal acumulado para dotar de liquidez al sistema.
La siguiente pregunta que surge es cómo saber cuál es el nivel adecuado de ese déficit. La respuesta: aquel que no genere inflación ni deflación (*).
En caso de que el déficit fiscal (y por lo tanto la emisión neta) fuera superior o inferior a la variación en la demanda de dinero del sector privado durante ese período, eso derivaría en una inflación o deflación respectivamente. Por ejemplo, si el gobierno tuviera un déficit 2 puntos del PIB, y la demanda de dinero aumentara en el mismo período en un 1 punto del PIB, eso significaría que habría más dinero del demandado y por lo tanto el mismo bajaría de valor generando inflación.
Pareciera entonces que evitar inflaciones y deflaciones sería muy simple. Simplemente habría que adecuar el déficit fiscal a la variación en la demanda de dinero. Pero el problema que surge es que es imposible poder estimar a priori cuál será la variación en la demanda de dinero ni tampoco cuál será el déficit fiscal (e incluso si ambos fueran conocidos existen restricciones institucionales y políticas para poder administrar el tamaño del déficit). Pensemos que el presupuesto se define el año anterior a aquel en el cual se ejecuta y la recaudación sólo se conoce una vez finalizado el período cuando ya es tarde para aumentar o bajar el déficit. Para colmo de males la variación en la demanda de dinero sólo puede conocerse por sus efectos (inflación/deflación). La capacidad de minimizar estos efectos ex ante y de manejarlos ex post definirá la conveniencia o no de que un país emita su propia moneda sin restricciones.
Hemos visto el impacto que tiene la política fiscal pero no hemos hablado de la política monetaria que realiza la Reserva Federal (Fed). Recién cuando se conocen los efectos del desfase entre déficit (emisión neta) y demanda de dinero es que la Fed interviene. Lo hace modificando la tasa de interés a través de operaciones de mercado abierto (comprando y vendiendo títulos públicos).
El MMT en general coincide en que la capacidad de la Fed es muy limitada para impactar en los efectos monetarios de la política fiscal e incluso agregan que el efecto puede ser contraproducente. Pensemos que cuando la Fed aumenta la tasa de interés (para frenar la inflación) está prometiendo una mayor emisión futura debido al mayor pago de intereses y por lo tanto podría estar generando más inflación y no menos (una crítica similar se hacía al BCRA con las Lebac/Leliq).
¿Qué implicancias tiene este análisis para Argentina?
Una pregunta recurrente en Argentina es si será conveniente que tenga su propia moneda o si sería mejor que optase por una moneda distinta como por ejemplo el dólar.
Creo que el MMT puede arrojar claridad sobre este punto y nos puede ayudar a armar un esquema que defina cuáles serían las condiciones para que un país defina emitir su propia moneda sin respaldo.
En primer lugar vamos a suponer que (a priori) siempre fuera deseable para un país poder emitir su propia moneda sin respaldo. Obviamente este punto es muy discutido (especialmente por la escuela Austríaca) pero a los efectos del análisis en Argentina por ahora tomemos este supuesto como válido.
Como dijimos, que sea conveniente para un país emitir su propia moneda dependerá de su capacidad para poder ex ante disminuir los efectos de la política fiscal en la moneda y adicionalmente la capacidad de eliminar o disminuir dichos efectos una vez que fueron conocidos.
Para estimar la conveniencia de emitir dinero sin respaldo voy a definir tres parámetros.
Tamaño de la demanda de dinero: en un país que ahorra en su propia moneda la demanda de dinero como proporción del PIB será mayor. Esto implica que los efectos en el desfase entre déficit (emisión neta) y variación de demanda dinero tendrá un efecto menor dado que un mismo desfase (numerador) se aplicará a una mayor demanda de dinero (denominador). Sería como la diferencia entre tirar un balde de agua en una pileta de natación y tirar el mismo balde en una bañera. Si bien en ambos casos el nivel del agua sube en la misma cantidad en el primer caso el efecto será casi imperceptible y en el segundo caso podría generar un desborde no previsto. Cualquier desfase en un país cuya demanda de dinero sea chica podría generar inflación inesperada disminuyendo a su vez la demanda de dinero lo cual generaría un círculo vicioso.
El tamaño del gasto público: supongamos que el déficit es proporcional al tamaño del gasto público. Eso implica que dada una variación en la demanda de dinero (sólo conocida a posteriori), a mayor tamaño del Estado el desfase entre déficit y demanda de dinero tendrá más chances de ser inflacionaria que deflacionaria. En ese caso, la respuesta del Tesoro debería ser subir los impuestos, bajar el gasto o subir la tasa de interés. En cambio, si el efecto fuera deflacionario la respuesta debiera ser el contrario; bajar impuestos, subir el gasto o bajar la tasa de interés. Es evidente que los remedios a una deflación son mucho más amigables políticamente y por lo tanto a mayor tamaño del gasto como proporción del PIB menor será la conveniencia de tener una moneda propia.
El tamaño del sector financiero: a mayor tamaño del sector financiero (otra vez en relación al PIB) mayor será la capacidad de la “autoridad” monetaria de influir en los efectos infla/deflacionarios vía la tasa de interés y por lo tanto será recomendable tener una moneda propia sólo en aquellos casos cuyo sector financiero tenga suficiente relevancia.
Seguramente el lector ya lo habrá deducido pero se vuelve obvio que Argentina no está en la mejor posición para tener su propia moneda. Podría decirse que todos los puntos mencionados indicarían desistiera de hacerlo y que adoptara una moneda foránea.
Sea el gobierno que sea, Cambiemos, kirchnerismo u otro, por más responsable que sea en términos de su política fiscal y monetaria, todos los parámetros mencionados muestran la enorme dificultad que tendrá cualquier gobierno para manejar la moneda sin grandes fluctuaciones. La forma en la cual se opera la política fiscal y el desconocimiento ex ante de sus efectos monetarios (emisión neta) implica que no cualquier país se puede dar el lujo de imprimir moneda sin respaldo. Para colmo de males la Argentina no puede endeudarse en su propia moneda lo cual dificulta mucho más poder amortiguar en el corto plazo los desvíos mencionados.
En el caso de la experiencia de Cambiemos creo que hubo un desfase entre la velocidad del ajuste fiscal y la política desinflacionaria. Pero incluso si hubiesen estado mejor coordinadas y la inflación hubiese bajado cumpliendo con los targets que se habían marcado (5% para 2019), esta situación era por naturaleza muy inestable y no hubiese podido mantenerse en el tiempo. El hecho de que ex ante el déficit (emisión neta) sea desconocido genera la necesidad de tener elementos de corrección en la política fiscal y monetaria de rápida acción con los que la Argentina no cuenta como muestran los parámetros mencionados.
Mientras sigamos intentando emitir nuestra propia moneda seremos presa de constantes vaivenes en el valor de nuestra moneda incluso si lograramos bajar la inflación por un tiempo, lo cual a la vez dificultará enormemente poder tener un desarrollo sostenido.
(*) Quienes proponen el MMT en realidad no hablan de deflación sino de desocupación. Tengo dudas respecto a este punto. Claramente una de las dos (deflación o desempleo) ocurrirían en caso de que el gobierno incurrió en un déficit muy bajo. Por lo pronto me parece razonable argumentar que ambas son indeseables y por lo tanto podemos tomarlas indistintamente como límites inferiores al déficit deseable.
