Por José P. Dapena Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad del CEMA
Gran parte del desafío de la gestión empresaria procede de agregar valor a los activos bajo gestión. Ese valor se puede estimar descontando las expectativas de flujo de fondos que genera la empresa a través de una tasa de retorno que refleje apropiadamente el riesgo al que se expone el inversor y las oportunidades de inversión alternativas.
Si bien este proceso no se realiza de manera continua para empresas que no cotizan en Bolsa, las cotizantes ven reflejado de manera implícita en el valor de sus acciones estas expectativas y tasa de descuento.
Por ejemplo, el valor en US$ del Indice SP Merval en 2011 se encontraba en 800, mientras que actualmente se encuentra alrededor de 400. Si bien alcanzó los 1.000, se desinfló luego de los eventos de 2018. En el mismo periodo, el índice SP500 pasó de alrededor de 1.500 a casi 3.000 puntos, con el bonus de una bastante menor volatilidad (como aproximación de riesgo) durante el periodo analizado.
Los resultados
El resultado refleja que los inversores en empresas argentinas no son compensados apropiadamente por el riesgo que corren. Esto nos lleva a la cuestión de cuales son los drivers que pueden incrementar o reducir el valor de las empresas y los motivos por los cuales en ocho años el valor medido por el índice no solo no ha subido, sino que inclusive ha disminuido.
Si bien hay factores externos que condicionan, tales como el crecimiento mundial, el nivel de apetito al riesgo, la tasa de interés internacional de referencia, y sobre los cuales no se puede operar, hay también factores intrínsecos que ayudan a entender la modificar para generar valor localmente.
El valor de una empresa se define principalmente por:
Tasa real de crecimiento de los ingresos de la firma (relacionada en principio con el crecimiento de la economía en su conjunto).
Margen operativo de ganancias (diferencia entre ingresos y costos operativos).
Necesidad de capital para reinversión (capital de trabajo y activos fijos).
Nivel de riesgo de la economía, y de la empresa (reflejado en la tasa de retorno esperada).
Analizando estos datos localmente, observamos que la economía en su conjunto si bien alterna subas y bajas, en el acumulado no crece desde 2011.
En lo que respecta a márgenes, los mismos se encuentran afectados de manera significativa por la presión impositiva, el impacto de la actualización (necesaria) de tarifas, y otros costos que reducen la productividad (tales como laborales, logísticos, etcétera, y esto sin considerar el impacto de los regímenes laborales e impositivos, estos últimos en lo que hace a la presión ya mencionada, y al sistema de retenciones, percepciones y pagos a cuenta, que obliga a adelantarles a las empresas dinero al Estado a tasa cero y sin ninguna contraprestación.
En lo que respecta a márgenes, los mismos se encuentran afectados de manera significativa por la presión impositiva.
Finalmente, la economía en su conjunto enfrenta niveles de riesgo e incertidumbre significativa que no compensan ex post al inversor, y que, sumado al costo del dinero, y a la imposibilidad de ajuste por inflación impositivo (salvo excepciones) afecta fuertemente los retornos y por ende los incentivos a inmovilizar capital.
En síntesis, considerando los drivers mencionados, desde 2011 no hay fundamentos que sustenten un incremento en el valor real de las empresas locales.
El rally observado en el Indice Merval como un proxy al valor de las empresas argentinas desde 2015 hasta 2018 ha sido motivado principalmente por liquidez mundial, y por otro lado expectativas de cambio y desarrollo de la economía local, que luego no se vieron reflejadas en la realidad. En el corto plazo tampoco hay elementos que justifiquen e manera drástica un cambio en la percepción.
Las opiniones expresadas son personales y no necesariamente representan la opinión de la UCEMA
