Por Matías Carugati
La negociación de la deuda pública es un partido que ya comenzó. Si bien las elecciones se realizan dentro de tres semanas, los resultados de las PASO fueron suficientemente contundentes como para adelantar los tiempos. Los inversores prefieren no esperar la “formalidad” de las urnas y están aportando ideas para despejar el frente financiero y, en el camino, no perder (demasiado) dinero. Los trascendidos periodísticos hablan de posponer los pagos por unos años, a cambio de no sufrir quitas de capital. Esas propuestas, si son reales, están en línea con la intención de Alberto Fernández de ensayar una salida “a la uruguaya”. El problema no está en la voluntad de las partes, sino en la capacidad de instrumentar una operación de este estilo sin que el tema fiscal estalle más adelante.
Quienes ponen plata en juego no son optimistas. Los precios de mercado de los bonos argentinos muestran que los que “opinan con su dinero” descuentan una reestructuración de la deuda con quita de capital. El panorama fiscal luce tan desafiante que la probabilidad de un nuevo default soberano no es menor. El riesgo país fluctuaba por encima de los 2.000 puntos básicos desde las primarias (aunque perforó los 1.900 puntos básicos ayer), un nivel muy por encima del riesgo percibido para otras economías emergentes (350 puntos). Y los seguros contra default (CDS), que también se dispararon tras el resultado de las elecciones, tienen implícita una altísima probabilidad de default para los próximos cinco años (el porcentaje exacto depende de varios factores).
Los números fundamentan el pesimismo de los inversores. No es que Argentina tenga un nivel de endeudamiento exageradamente elevado (sobre todo en términos netos). El problema urgente, con el mercado cerrado, es de liquidez. Obviando, por el momento, el resultado primario, las necesidades financieras del 2020 superan el 11% del PIB (netas de deuda intra-sector público). En un escenario muy benigno en el cual se posponen los pagos de capital, se renuevan todas las Letes y las agencias multilaterales refinancian los vencimientos, todavía haría falta cubrir 3% del PIB en intereses de la deuda. Si el Banco Central imprimiese pesos para pagar los intereses en moneda local, aún faltarían financiar 2 puntos del PIB para el tramo en moneda extranjera. ¿Parece poco? Pensemos en los supuestos forzados para llegar a ese valor. La realidad seguramente no sea tan benévola. Y volvamos a introducir el resultado primario en la ecuación. Alberto Fernández no se muestra como un “despilfarrador serial”, pero también dijo que no quiere seguir forzando la consolidación fiscal. Eso posiblemente condicione la situación.
La renegociación de la deuda no despeja el escenario. La reestructuración en sí es un proceso complejo lleno de interrogantes. ¿Habrá default o se negociará mientras se paga? ¿Habrá quita de capital o no (y de cuánto)? ¿Habrá cambio de bonos? ¿Se hará bajo el esponsoreo del FMI o no? Una negociación exitosa descomprimiría las necesidades de financiamiento, ayudaría a recibir los desembolsos restantes del FMI (seguramente tras otra negociación) y hasta podría reabrir el mercado privado de deuda, siendo muy generosos. Aún así, al próximo Gobierno le quedaría resolver el déficit fiscal. Aunque sea políticamente incorrecto, parte de la solución pasará por la desindexación del gasto, el recorte de partidas y “rascar la olla” en materia impositiva. La experiencia de esta gestión de Gobierno demuestra que apostar al crecimiento como solución a los problemas fiscales puede ser una estrategia muy riesgosa. Y las perspectivas de actividad no son alentadoras. Habría que pensar un esquema flexible, que permita adecuar el grado de ajuste fiscal al crecimiento esperado (bajo supuestos realistas, claro está).
En pocas palabras, parece que el esfuerzo fiscal tendrá que continuar. Si el peso de los números no es prueba suficiente, la evidencia empírica apunta en igual sentido. Los países que reestructuraron su deuda tuvieron que embarcarse en procesos de consolidación fiscal. Que hayan sido más o menos agresivos dependió de la situación puntual de cada país. Simplifiquemos diciendo que cuanto mayor sea el porcentaje de quita, menor el superávit primario necesario para garantizar la sostenibilidad fiscal, y viceversa. Teniendo en cuenta que los plazos son apremiantes, sería importante que, una vez pasadas las elecciones, el Presidente electo comience a dar señales lo más rápido posible.
