Por David Kohn PhD (New York University) y profesor del Instituto de Economía de la Universidad Católica de Chile
El 1ro. de septiembre, en respuesta a la caída en las reservas internacionales que siguió a las elecciones primarias en Argentina se agudizó con el anuncio de reperfilamiento de la deuda, se restablecieron restricciones a la compra de dólares: volvió el cepo cambiario. Pero, ¿cuáles son las razones para introducir fricciones al comercio de activos financieros entre países? En este artículo discuto brevemente las razones por las que algunos economistas apoyan este tipo de medidas, el caso chileno y su aplicación al caso argentino.
El argumento intuitivo a favor
James Tobin, economista norteamericano galardonado con el premio Nobel de Economía, propuso en 1972 la introducción de un impuesto global a las transacciones de divisas extranjeras (Tobin 1974). El objetivo era introducir fricciones a los flujos de capitales entre países que (I) redujeran la volatilidad del tipo de cambio y (II) aumentaran la autonomía de la política monetaria. El argumento es que al hacer más costosas las transacciones de corto plazo, se desincentivarían dichos flujos de capitales entre países. Además, por tratarse de un impuesto con una tasa muy baja, no sería una barrera importante a los flujos comerciales o a las transacciones de activos financieros de más largo plazo. Al hacer más difícil el arbitraje de divisas, permitiría a los países tener una tasa de interés diferente a la internacional, por ejemplo, en momentos en que se requiere combatir presiones inflacionarias con una tasa de interés real alta, evitando atraer capitales que generen una apreciación indeseada del tipo de cambio real. Si bien dicha propuesta no prosperó en su carácter global, la idea de introducir límites al libre movimiento de capitales en ciertos países se retomó en los '90 con motivo de las crisis de balanza de pagos que enfrentaron varios países emergentes de Asia y América Latina.
El caso de Chile
A comienzos de los años 90, el nuevo boom de flujos de capitales a América Latina y Asia encontró a Chile en búsqueda de reducir su inflación desde valores del 30% anual, con altas tasas de interés real. En ese contexto, se introdujeron controles a la entrada de capitales (a la vez que se redujeron controles a la salida de capitales), con los diversos objetivos de reducir los flujos de capitales ?en particular, los de corto plazo?, evitar la apreciación cambiaria, y mejorar la efectividad de la política monetaria permitiendo una mayor tasa de interés doméstica que la internacional.
El principal instrumento usado fue un encaje no remunerado que requería que un porcentaje de las inversiones quedara depositado en el Banco Central de Chile por un año, sin ganar interés. Primero fue del 20% y sólo aplicable a los instrumentos de deuda, pero luego se incrementó al 30% y se expandió la cobertura del tipo de inversiones sujetas a este encaje. En la práctica, era equivalente a un impuesto de Tobin asimétrico (sólo a la entrada de capitales), cuyo costo dependía de la moneda en que se efectuara el encaje y de la madurez de la inversión: a mayor plazo, menor el costo del impuesto implícito equivalente, por lo que generaba incentivos a alargar la madurez de las inversiones. El encaje fue instrumentado en 1991 y duró hasta 1998, cuando se suspendió su uso ante el sudden stop que siguió al default ruso y las crisis en Asia.
¿Cuáles fueron los efectos de dicha medida? De Gregorio et al. (2000), entre otros[1], encuentran sólo efectos de corto plazo en las tasas de interés y en la composición de los flujos de capitales hacia inversiones de mayor duración. Estos controles, sin embargo, no parecen haber reducido la entrada total de capitales ni la apreciación real, que fue del 30% en total durante este período, ni tampoco haber tenido efectos significativos de largo plazo.
Por otro lado, dichos controles no evitaron que Chile sufriera una de las peores reversiones de cuenta corriente entre los países de la región, cuando pos default ruso la liquidez internacional se secó para estos países. La transitoriedad de estos efectos se debe en parte a que los inversores encontraron diversas maneras de eludir los controles de capitales y durante este periodo hubo una suerte de carrera entre los reguladores, que incrementaban la cobertura de los controles, y los inversores, que encontraban nuevas formas de evitarlos. Por otro lado, el aumento del costo del capital introducido por estos controles puede afectar las decisiones de inversión y la productividad de pequeñas y medianas empresas, sin acceso al financiamiento externo de largo plazo ni a otras formas de financiamiento menos afectadas por los encajes. Por ejemplo, Forbes (2007) muestra que el encaje redujo las inversiones de las firmas más pequeñas al reducir su acceso al financiamiento [2].
Controles de capitales en Argentina
En el caso de Argentina, el cepo se trata de un control a la salida de capitales introducido en el medio de una crisis cambiaria. El objetivo es hacer más lenta la caída de reservas internacionales mientras se implementan medidas correctivas que terminen con la sangría de reservas. Sin embargo, la evidencia empírica sugiere que estos controles también han sido poco efectivos en evitar las crisis, mientras que los inversores también han encontrado rápidamente formas de burlarlos y son campo fértil para la corrupción (Edwards 1999). Como vimos en el caso de Argentina, pueden incluso generar mayor salida de capitales al incrementar la incertidumbre. Un problema adicional es que, mientras que estas medidas están pensadas para ser usadas en casos de crisis, en la mayoría de los casos tienden a perdurar, en el tiempo, generando consecuencias perjudiciales para el ingreso de capitales, las exportaciones y el crecimiento de la economía.
Algunos economistas han sugerido que la crisis de balanza de pagos que sufrió Argentina en 2018 se podría haber evitado si se hubiesen introducido controles a la entrada de capitales, como el encaje chileno. Además de las dudas sobre su efectividad ya mencionadas, cabe agregar una diferencia clave con el caso chileno: mientras que durante todo el período del Encaje Chile tuvo superávit fiscal, el gobierno en Argentina tenía que financiar un alto déficit fiscal. Por esta razón, la mayor parte de los flujos de capitales fueron a financiar el rojo fiscal o a apuntalar la política de esterilización del BCRA. En dichas condiciones, un impuesto a la entrada de capitales pierde sentido: por un lado, el endeudamiento del Gobierno para financiar el ajuste gradual de las cuentas fiscales hubiera sido particularmente inelástico a su costo, por lo que un impuesto de tales características habría acarreado mayores costos al Gobierno sin necesariamente inducir un menor endeudamiento. Por el otro, en esta situación el impuesto no estaría ayudando corregir externalidades negativas en las decisiones de endeudamiento de los agentes privados ?por las posibles consecuencias negativas de un desapalancamiento repentino durante la crisis?, ya que estos capitales iban a financiar al Gobierno.
Mientras que hay razones intuitivas por las que tiene sentido pensar en medidas que desalienten la entrada y salida de flujos de capitales de corto plazo, en particular en economías emergentes con bajo desarrollo financiero como es el caso de Argentina, la evidencia muestra que estas medidas suelen ser poco efectivas y no son sustitutos de buenas políticas fiscales y monetarias.
[1] Ver también los trabajos discutidos en IMF (1999).
[2] Andreasen et al. (2019) también encuentran evidencia en la misma dirección.
Referencias: Andreasen, E., Bauducco, S., & Dardati, E. (2019). Capital controls and firm performance: the effects of the Chilean Encaje.
De Gregorio, J., Edwards, S., & Valdes, R. O. (2000). Controls on capital inflows: do they work?. Journal of Development Economics, 63(1), 59-83.
Edwards, S. (1999). How effective are capital controls?. Journal of Economic Perspectives, 13(4), 65-84.
Forbes, K. J. (2007). One cost of the Chilean capital controls: increased financial constraints for smaller traded firms.Journal of International Economics, 71(2), 294-323.
Nadal-De Simone, M. F., & Sorsa, M. P. (1999). A review of capital account restrictions in Chile in the 1990's. International Monetary Fund.
Tobin, J. (1974). The new economics one decade older. The Eliot Janeway Lectures on Historical Economics in honour of Joseph Schumpeter, 1972. Princeton: Princeton University Press.
