Cepo cambiario y expectativas

31 de octubre, 2019

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Por Héctor Rubini

 

Concretado el triunfo de Alberto Fernández en la elección presidencial, se impone hasta el 10 de diciembre reducir la incertidumbre en los mercados financieros. El domingo por la noche, el BCRA emitió la Comunicación “A” 6.815 que redujo el monto máximo de compra de divisas para atesoramiento de personas físicas a sólo U$S 200 mensuales vía homebanking. La medida ha sido efectiva para evitar un estallido cambiario.

 

Restringir la compra de dólares y mantener un escenario de supertasas de interés que siguen reduciendo al mínimo la liquidez del sector privado es inicialmente efectivo. Pero su sostenibilidad está por verse. De hecho, ayer el BCRA mantuvo a raya el tipo de cambio con ventas de dólar futuro, pero sigue perdiendo reservas internacionales todos los días.

 

Aun si el nuevo Gobierno lograra cierto shock de confianza con sus primeros anuncios, difícilmente pueda eliminar el cepo cambiario en los próximos 6-8 meses, como mínimo.

 

La Comunicación “A” 6.817, a su vez, prohíbe desde mañana la integración en Leliq por efectivo para integrar encajes bancarios sobre depósitos a la vista, y que permitirá reducir en 20% el stock de ese pasivo cuasi fiscal del BCRA. Si embargo, el BCRA no logra estabilizar expectativas, algo a lo que han contribuido dos decisiones que generan no pocas dudas.

 

  • La primera, es la emisión del decreto 740/2019 que habilita al Tesoro a aumentar el gasto en poco más de $664.000 millones hasta fin de año y obliga a varios entes estatales a aportar $86.000 millones al Tesoro a cambio de pagarés con vencimiento al 12 de marzo de 2020. Se prevén recursos por otros U$S16.000 millones y la transferencia de utilidades de las reservas del BCRA por $204.000 millones. Recursos que permitirán cubrir un aumento de las necesidades financieras por unos $ 308.000 millones. Aumento de la brecha fiscal que podría ser mayor si no se desacelera la caída de la actividad económica, debilitando aún más los ingresos tributarios y por contribuciones a la seguridad social. Además, dos semanas antes el Poder Ejecutivo había incrementado el gasto en $ 28.209 millones y los recursos en $5.119 millones por la Decisión Administrativa 847/2019. El déficit financiero proyectado ya había aumentado entonces por $23.091 millones.

 

  • La segunda decisión es la que se confirmaría con el anuncio de programa monetario a partir de noviembre: el BCRA reduciría la tasa de corte para renovar las Leliq a 63%. Un nivel inferior a la inflación a doce meses que se espera para octubre. Esto podría ser el inicio de nuevas reducciones del stock de Leliq, pero si el BCRA opta por reducir aún más la tasa de corte, no va a ser fácil lograrlo sin aumentar la emisión monetaria.

 

Aun con cepo cambiario, y sin nueva deuda interna o externa, financiar al Tesoro exige una emisión de pesos superior a los $300.000 millones (algo menos de U$S 5.000 millones) para diciembre, y con una tasa de “control monetario” negativa en términos reales, es inevitable un rebote ascendente en noviembre, de las expectativas de devaluación y de inflación. Por lo pronto, hasta el 25 de octubre la base monetaria aumentó la friolera de $ 177.153 millones, un “cañonazo monetario” superior al máximo salto en un mes, el de diciembre de 2018 por $170.08 millones.

 

El escenario sigue, por tanto, muy complicado. El cepo cambiario permite al BCRA evitar que las reservas internacionales caigan a cero al 10 de diciembre, pero difícilmente impida la dolarización de carteras. De hecho, en los primeros tres días bajo este control de cambios, el BCRA sigue perdiendo reservas internacionales todos los días. La caída furiosa de la semana pasada se logró contener, pero el nuevo cepo limita la compra de divisas sólo a las “personas humanas”. Las empresas pueden seguir transfiriendo divisas vía la operatoria de contado con liquidación.

 

Todo dependerá de si se logra que el sector privado acepte y tenga confianza en un programa económico de estabilización y crecimiento coherente, creíble y sostenible en el tiempo.

 

El cuadro de situación está, por lo tanto, al filo de lo inmanejable: con emisión monetaria creciendo a velocidad récord, y caída de reservas internacionales, no cederá la presión (por ahora reprimida) a la suba del tipo de cambio. Tampoco bajarán las expectativas de inflación, y los remarques preventivos de precios continuarán en línea con las subas de algunos bienes clave para los consumidores como la carne vacuna (se prevé una suba no inferior al 35% para este mes), y de los combustibles. Situación complicada que torna difícil esperar una estabilización basada sólo en acuer
dos sociales para básicamente controlar precios y mercados, y aumentar el gasto público e impuestos específicos (retenciones a las exportaciones, internos, provinciales, etcétera).

 

En ese escenario, aun si el nuevo Gobierno lograra cierto “shock” de confianza con sus primeros anuncios, difícilmente pueda eliminar el cepo cambiario por los próximos 6-8 meses, como mínimo. Esto no excluye la posibilidad de flexibilizaciones. Todo depender de si se logra que el sector privado acepte y tenga confianza en un programa económico de estabilización y crecimiento coherente, creíble y sostenible en el tiempo. Algo que inicialmente requerirá cambios sustanciales en el nivel de gastos de cada repartición, en la asignación de esos fondos y en sus usos específicos. Pero también precios relativos (salario y tipo de cambio real, entre otros) coherentes con el giro hacia un sendero de solvencia fiscal y con recuperación de la inversión, el ingreso disponible, las importaciones y el empleo. Caso contrario, todo es posible. Desde un pánico bancario hasta una hiperinflación como la de Venezuela.

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