Por Juan J. Battaglia Economista jefe de Cucchiara
Debatir sobre reestructurar o reperfilar es fácil: el tema es llevarlo a la práctica. Es un proceso complejo, y las variantes para llevarlo a cabo son muchas. Uno pensaría que lo mejor sería resolverlo cuanto antes, pero hay una condición muy importante. En general, las partes que tienen acordar son dos: el deudor y el acreedor.
Pero la situación política actual dificulta el proceso. Los tenedores no querrán firmar algo que el próximo Gobierno incumpla o no avale. Con lo cual, si la intención es que el famoso reperfilamiento se lleve a cabo durante esta gestión, creo que es condición necesaria que el principal candidato a ser Presidente o su equipo avalen cualquier acción. Deberíamos ver un acuerdo político o institucional poco frecuente en nuestro país. Creo que hablar de valor de recupero o que es caro o barato ante posibles escenarios (modelar) es muy complejo. Las variantes son demasiadas.
Aclaro, sin embargo, que no considero que una reestructuración sea inevitable. A mediados de 2002, antes de la elección que finalmente ganó Lula, el CDS de Brasil era menor que el de Argentina antes de las últimas PASO. Cuando ganó Lula, el CDS superó los 3.800 puntos: prácticamente el de Argentina luego de las PASO. Seis meses después, los CDS de Brasil negociaban en los niveles previos a las elecciones.
No sabemos qué pasará, cuál será la intención del nuevo Gobierno, pero que los mercados pongan los bonos en paridades del 40% y los CDS en 3.800 puntos no quiere decir que indefectiblemente vamos a una reestructuración forzosa. Es más, el Programa Financiero del 2020 es bastante menor que el del 2017 o 2018 cuando los bonos estaban en máximos históricos. Los déficits gemelos también lo son. El principal fundamento en el precio de los activos es la confianza. Veremos los planes del próximo Presidente, pero decir que la deuda es impagable es incorrecto. Es impagable en las actuales condiciones de mercado completamente cerrado.
Con cierta apertura de mercado o con algo de financiamiento adicional de fuentes no tan usuales (soberanas) podría cubrirse parte del bache financiero del 2020 y bajar el estrés. Todavía quedan desembolsos pendientes del FMI por US$ 6.400 millones que no llegaron en 2019, unos US$ 7.000 millones sin usar del organismo en el BCRA y otros US$ 6.000 millones que deberían llegar en tramos trimestrales de US$ 1.000 millones. Por eso, la clave será el FMI: no sólo por extensión de la deuda, sino también porque quedan por disponer unos US$ 19.500 millones. Con respecto a una reestructuración o reperfilamiento, se abren muchas alternativas. La primera podría ser ofrecer algo totalmente voluntario para un conjunto de bonos. Por ejemplo, pagar bonos cortos con una emisión puntual de bonos más largos, simplemente vía un “Corporate Action”. Esto se conoce como manejo de pasivos o liability management: cambiar bonos cortos por bonos más largos con un premio. Esto es lo que hizo, por ejemplo, Petrobras en los últimos años. Esto parece, en principio, lo más simple.
Si el deudor quiere ir a una cuestión que englobe a una mayor parte de la deuda, entonces entran a jugar las cláusulas de acción colectiva (CAC). Ahí hay tres grandes grupos de bonos (los más relevantes). En los bonos emitidos por el actual Gobierno con legislación Nueva York, hay que llegar al 75% por serie individual para que los cambios en las condiciones sean extensibles al resto (CAC), pero la aceptación baja al 65% promedio cuando sea más de una serie (con piso del 50% en cada uno). En cambio, para los bonos legislación Nueva York emitidos en los canjes anteriores, los umbrales de aceptación son más altos (85% y 66%, respectivamente) y es más complejo. Los bonos con legislación argentina no tienen cláusulas de acción colectiva y podría incluirse un mecanismo similar con una ley del Congreso, como el caso de Grecia en 2012.
En resumen, la incertidumbre es grande y los caminos para elegir, demasiados. El peor escenario sería algo parecido al 20022005, con quitas grandes, extensiones de plazo y sin cumplir con el pago de intereses en el camino, siendo esto último muy relevante. El camino más ameno sería algo parecido a Brasil del 2003. En el medio hay varios senderos dependiendo del tipo de emisión, pero es clave que pasará con el cobro de intereses en el camino que se elija. Todo será decisión política, dentro de determinados márgenes de acción, y muy ligado a la negociación con el FMI.
