Políticas macro y estabilidad: Argentina en el trilema (2º nota)

19 de septiembre, 2019

BCRA, reservas

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

La experiencia reciente y el consenso explícito o implícito dentro o fuera del país sugieren que un país no necesariamente se encuentra en alguna posición extrema del llamado dilema triple o “trilema” de políticas macro: la rigidez del tipo de cambio, la movilidad de capitales o la autonomía monetaria no son siempre absolutas.

 

En el caso argentino, en particular, los títulos públicos, no son sustitutos perfectos de los de países de bajo riesgo soberano. La prima de riesgo país exigida por los inversores refleja su percepción de que sus flujos de fondo esperados de deudores o emisores de activos residentes en nuestro país se vean interrumpidos ante eventos sorpresivos de bloqueo a la transferencia de fondos al exterior. Las causas pueden ser varias: algún evento de default de la deuda pública, controles de capitales, expropiaciones, confiscaciones, o controles de capitales.

 

El desempeño fiscal juega un papel fundamental sobre esa prima de riesgo, y esta aumenta significativamente ante cambios en la percepción sobre el futuro repago de deudas y transferencia de fondos a contrapartes no residentes. Algo que en general no es independiente del desempeño fiscal. Si este crónicamente deficitario, la acumulación de vencimientos de a pagar puede forzar a episodios de impagos y/o bloqueo a la libre transferencia de divisas. Sin libre movilidad de capitales y tipo de cambio fijo, el llamado “trilema” sugiere que una política monetaria autónoma en ese caso es viable. Sin embargo, esto exige en la práctica independencia del banco central, al menos respecto del Tesoro Nacional.

 

Como ocurre bajo el actual programa bajo el FMI, el BCRA puede no financiar al Tesoro, y optar por una meta de crecimiento de base monetaria. La misma debe mostrar su efectividad para reducir la inflación. Si no es creíble, y el sendero observado y esperado de emisión monetaria es percibido como insostenible, no va a contribuir a estabilizar ni la inflación observada ni la esperada.

 

Si la tasa de interés de “control monetario” se ajusta a las reacciones del sector privado ante subas y bajas del tipo de cambio, deja de ser instrumento de control monetario o de expectativas. Si ante subas o bajas del tipo de cambio, el banco central mueve en igual sentido las tasas de interés para enfriar la demanda de divisas, es un seguidor de mercado, no un guía o líder. A mayor volatilidad cambiaria y de tasas de interés también lo será la de la base monetaria. La autonomía del banco central, entonces es inexistente: sus decisiones están atadas a las decisiones de otros agentes.

 

Es el caso opuesto al observado en la nota anterior como la “teoría Maradona” del Banco de Inglaterra. “Teoría” que supone un régimen de metas de inflación en el que el banco central controla el mercado monetario comprando y vendiendo bonos del gobierno en el activo de su balance. Nada que ver, con la práctica del BCRA, que desde hace años absorbe o expande base monetaria comprando o emitiendo deuda del propio banco central (Lebac, Leliq y Nocom) a pagar con futura nueva deuda del BCRA, o emisión monetaria. Una práctica “pasiva” para absorber la emisión de pesos al Tesoro contra dólares captados vía deuda externa, pero exacerbada con crecientes tasas de interés, generando (el famoso “carry trade”) persistentes ganancias por desarbitraje de tasas a fondos del exterior. Ingresando reservas de fondos especulativos, aumentaba la oferta de dólares y la volatilidad cambiaria era mínima. Cuando se retiraron a fin de abril del año pasado, precipitó una crisis de credibilidad en las autoridades que forzó a pedir auxilio al FMI. El paquete de rescate vía préstamos trimestrales se modificó a partir de octubre, pero ni con el adelanto de los desembolsos respecto del acuerdo original evitó lo inevitable: sucesivas flexibilizaciones para controlar el tipo de cambio y los precios, y evitar corridas cambiarias y nuevas pérdidas de reservas internacionales.

 

La corrida contra la deuda pública, la moneda local y los depósitos bancarios luego de las PASO redujeron las reservas del banco central y liquidaron la credibilidad en las autoridades. El Ministerio de hacienda incurrió en el default de la deuda interna de corto plazo y el BCRA inició una nueva etapa de controles de cambio que, de facto, echaron por tierra con la libre movilidad de capitales. Un “parche” que junto a una meta de crecimiento de base monetaria como la anunciada ayer, exija nuevos “parches” en los próximos días.

 

El desafío es el de reponer una mínima normalidad, maltrecha desde el 12 de agosto a esta parte. En el cortísimo plazo, se impone lo urgente: evitar una corrida contra los pesos y los depósitos en pesos, y una percepción de descapitalización de las entidades financieras. En el mediano plazo, una estrategia fiscal y monetaria que aun sin un tipo de cambio fijo, exige, un banco central operativamente independiente. Y esto forzará, más temprano que tarde, a reducir la dependencia de capitales de corto plazo. El resultado está a la vista: aumento de la deuda interna y externa de nación y Provincias, aumento del pasivo no monetario (cuasifiscal) del BCRA con las entidades financieras, baja credibilidad en las autoridades y en la moneda local, y una estanflación persistente, empobrecedora y de final incierto.

 

La tentación de ensayar redistribuciones populistas aumenta en las recesiones. La opción de financiarlo vía emisión monetaria bien puede ser tentadora, pero el trilema de políticas indica que no se puede contar simultáneamente con un tipo de cambio estable o fijo, una política monetaria autónoma y libre movilidad de capitales. El abandono de esta última continuaría, aparentemente, en la próxima administración. Pero esta deberá definir la nueva política fiscal, tarifaria, salarial, de deuda pública, cambiaria, y el futuro de la deuda cuasifiscal del BCRA. Si es creíble y sostenible en el tiempo, bien puede pensarse en una recuperación hacia un sendero de estabilización y crecimiento.

 

Claramente, esto exige un programa técnicamente sólido, creíble, y con un mínimo de apoyo y consenso político. De lo contrario, el nuevo gobierno enfrentará, más temprano que tarde, el riesgo de una crisis triple: cambiaria, bancaria y fiscal, y mucho más aguda que la que venimos arrastrando desde fines de abril de 2018.