Políticas macro y estabilidad: Argentina en el trilema (1° parte)

16 de septiembre, 2019

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Por Héctor Rubini USAL

 

Los vaivenes de la inflación, el tipo de cambio y las tasas de interés están en el núcleo de la inestabilidad macro desde hace no menos de 50 años. La estabilidad en otros países, , no ha seguido un sendero único, pero han sido razonablemente efectivas. Además, desde hace no menos de dos décadas se cuenta con una amplia literatura sobre lo que se conoce como el “dilema triple” o “trilema” de políticas macroeconómicas: la imposibilidad de alcanzar simultáneamente: a) estabilidad cambiaria plena (tipo de cambio fijo o casi), b) libre movilidad de capitales, y c) política monetaria autónoma, orientada sólo a objetivos y restricciones del mercado interno.

 

En el caso argentino, al menos, los controles de capitales pueden resultar inefectivos. Algo ya observado en los años K, y también en las dos primeras semanas de los controles hoy vigentes en nuestro país. El “contado con liquidación”, el “dólar MEP”, las pisadas a la entrega de dólares físicos a los depositantes y otras “fricciones” cobrarán mayor complejidad y profundidad, al menos hasta fin de año. Un reflejo de preocupación oficial sobre el impacto de la volatilidad cambiaria sobre las expectativas inflacionarias.

 

Estas últimas, exógenas hoy para la autoridad monetaria, seguirá condicionando el sendero de las tasas de “control monetario”. Sin auxilio de otros instrumentos, no es factible sostener un sendero estable de tasas de interés de baja volatilidad, y estabilizador del humor del mercado.

 

La utilidad de estas últimas ha estado en el núcleo del debate de varios países desarrollados sobre cómo implementar un esquema de política monetaria y fiscal creíble y sostenible en el tiempo. En el Reino Unido, por caso, las Mais Lectures de la Universidad de Londres, registran destacadas discusiones de este tema, como la de 1984, de Nigel Lawson, ex ministro de Hacienda, la de 1984, del ex primer ministro Tony Blar, y la de 2005 del ex titular del Banco de Inglaterra, Mervyn King. Este último, preocupado por la falta de información completa sobre los mecanismos de transmisión monetaria, presentó una forma de instrumentación de un régimen de metas de inflación. Su “Regla de Maradona” para las tasas de interés es bastante simple, asimilando un banco central creíble a la maniobra de Diego Maradona cuando marcó el segundo gol de Argentina a Inglaterra en la Copa del Mundo de 1986. Con Maradona avanzando a toda velocidad, los ingleses esperaban que él se desvíe, pero no lo hizo, y logró así superarlos y convertir el gol. Las tasas de interés de mercado se comportan de la misma manera: se mueven en gran medida según como se espera que actúe el Banco Central. Si éste es creíble y marca un rumbo bien definido, el Banco Central puede influir en las expectativas, sin grandes movimientos en las tasas de interés.

 

En una economía pequeña y abierta, ello obviamente exige algunas condiciones previas. Si hay libre movimiento de capitales y tipo de cambio fijo, se requiere el auxilio de una política fiscal y de endeudamiento que permita reducir la volatilidad y el nivel de la prima de riesgo país a niveles mínimos. Por otro lado, también se requiere un banco central realmente independiente, con una sólida reputación, no condicionada por restricciones de política fiscal o de otra índole, y también que las fluctuaciones de las tasas de interés y la lectura del sistema financiero de las mismas sean suficientes para estabilizar en el corto plazo las expectativas de inflación.

 

Si aun con aparente autonomía de la autoridad monetaria, empresas y familias esperan y observan que la conducta del Banco Central es cambiante, también será cambiante su reacción ante cambios en las decisiones de política monetaria. Específicamente, aún dentro de las restricciones del trilema, la influencia de las tasas de interés en las expectativas depende no sólo de cada alteración de la tasa de política monetaria sino de la capacidad de todo el esquema global de política del Gobierno para condicionar las expectativas de inflación y los ajustes de precios.

 

Como bien observaba King en su conferencia de 2005, así como Maradona no podía convertir goles en todos los partidos sólo corriendo en línea recta al arco rival, un banco central no puede esperar controlar la inflación manteniendo siempre inmóvil la tasa de interés de control monetario. Alcanzar cierta meta exige a veces mantener la tasa de control monetario fija durante bastante tiempo, otras veces no. Pero cuando el objetivo inmediato es el stock de reservas internacionales, o el tipo de cambio, el control de la inflación por parte del banco central se complica y mucho. Si a este se lo percibe eligiendo o bien entre un conjunto de reglas alternativas de dudoso cumplimiento, por un lado, y la discreción pura, por el otro, probablemente la incertidumbre aumente, y sus anuncios y operaciones en los mercados de cambios, bonos y préstamos interbancarios pierdan efecto, al menos hasta que no se anuncie otro régimen.

 

En el caso argentino actual, la “regla” acordada con el FMI de que la base monetaria deberá crecer 0% desestacionalizado sugiere que junto a las variaciones de la tasa diaria de las LELIQ debería ser suficiente para estabilizar los precios. Pero esto supone asumir que el sector privado debería verse “inducido” a ignorar otros factores con impacto de corto plazo en la inflación observada, como las subas de combustibles, tarifas públicas y otros precios regulados, y también en las expectativas y en la velocidad de circulación del dinero, como el tipo de cambio y la prima de riesgo país. Algo inexistente, tal como la realidad lo viene mostrado en los años previos, bajo el ensayo frustrado del “inflation targeting”.

 

Desde el inicio de su aplicación se esperaba que la “regla” acordada con el FMI induciría una contracción de liquidez, sobre todo después de las subas de la tasa de las LELIQ ante cada disparada del tipo de cambio. Su efecto fundamental ha sido el de inducir un marcado racionamiento del crédito, efectivo para inducir una persistente recesión, pero como instrumento antiinflacionario, ha sido un rotundo fracaso. Todo indicaría que la próxima administración estaría dispuesta a abandonar desde el primer día de su gestión. Pero el trilema no evitará ciertas elecciones ineludibles, y probablemente impopulares, que serán analizadas en la próxima nota sobre este tema.